股改及整合預期催化石化股走強

公司 評級 05EPS 06EPS 07EPS 06PE 07PE 目標價
中國石化 買入 0.456 0.550 0.606 12.3 11.1 7.20

G 中 化 買入 0.57 0.40 0.55 12.5 9.1 7.00

G 海 工 買入 1.48 0.94 1.12 24.7 20.7 27.44

上海石化 買入 0.237 0.35 0.43 18.9 15.4 7.00

石 煉 化 買入 -0.33 0.19 0.22 26.9 23.2 –

　　石油石化行業重點公司盈利預測及評級

　　數據來源：BLOOMBERG，以上估值水平取自彭博資訊各分析師之平均值。中國石化數據也是取自市場分析師的平均值，并未采取本人的盈利預測

　　國際大型一體化石油石化公司估值比較

類別 盈利狀況((EPS) 估值水平(PE)

2005年 2006E 2007E 貨幣單位 2005年 2006E 2007E

埃克森美孚 5.35 5.87 5.77 USD 10.5 10.56 10.73

殼牌 3.79 2.71 2.65 EUR 7.93 17.48 17.87

BP 1.057 6.46 6.67 USD 9.98 11.27 10.91

雪佛龍 6.58 7.53 7.33 USD 8.68 8.10 8.32

道達爾 14.11 13.86 USD 10.15 9.75 9.93

康菲 9.71 9.60 9.09 USD 6.04 6.73 7.11

中國石油 0.75 0.87 0.832 CNY 8.81 10.80 11.29

中國石化* 0.47 0.504 0.526 CNY 8.53 10.24 9.81

平均 8.83 10.62 10.75

　　中信證券研究部 殷孝東

　　我們認為，在持續高油價的影響下，2006年石化行業景氣高峰結束，而未來催化石化產業繼續走強的因素包括：中石化的“股改”、成品油定價體制的改革以及石化產業內部的整合。我們認為，整合并不限于對中石化下屬子公司的整合，在目前行業高速發展的背景下，公司強強聯合、海外并購及專業化公司的資產整合都會帶來投資機會。

　　原油進入新的價格平衡帶

　　未來國際原油價格將維持在新的價格平衡帶，60－70美元/桶的價格帶應該是國際原油價格的一個常態，國際油價在新的平衡價格帶上震蕩的走勢已不可改變。

　　2005年，布倫特原油平均價（指倫敦市場布倫特油首月期貨結算價）為55.2美元/桶，比2004年大幅上升17.2美元/桶，漲幅45.3%。

　　2006年世界煉油能力和石油市場供需基本面雖有所改善，但世界安全隱患和任何突發事件都將給投機基金以可乘之機，國際原油價格仍將保持在一個較高的價格區間內波動，布倫特原油平均價格預計將維持在60－70美元/桶的水平。

　　2006年，國際石油市場供需基本面將繼續有所改善，但石油市場剩余產能短期內大幅提高的可能性較小，所造成的市場負面心理影響仍將存在，投機基金將繼續炒作，全年布倫特原油平均價格預計將維持在60－70美元/桶的水平。

　　如果2006年世界石油需求增長遠高于目前的預測，或俄羅斯產量繼續下降、伊朗核問題出現變數導致其出口受阻、中東主要產油國國內政局不穩、伊拉克局勢繼續惡化導致石油產量大幅下降、大范圍的恐怖襲擊事件以及其他不可預測的突發事件頻發等，均將給市場帶來極大的心理沖擊，國際油價也有可能在較長時間內維持在70美元/桶以上的水平，甚至可能達到80美元/桶以上的高位。

　　石化景氣高峰將結束

　　2005年石化行業仍處于景氣周期高峰，國內多數石化產品價格與2004年相比仍有不同程度的上漲。在高油價的背景下，我們預計2006年石化產品價格仍將在高位震蕩，但多數產品價格將低于2005年，毛利水平與上年持平或減少，石化行業景氣周期高峰將結束。

　　2006年后全球將進入乙烯擴能高峰。預計到2009年全球將有23套新建乙烯裝置投產，屆時世界產能將達到14561萬噸。新增的產能進一步會加劇石化產業的競爭，化工產品毛利水平將從高位回落。

　　石化產品市場的周期一般為7-9年，周期高峰的出現，往往與世界經濟的上升期同步。2006年盡管世界經濟仍將保持高于3％的增長，同時高油價的推動下，石化產品價格維持在高位，但由于供需發生變化，特別是石化產品毛利下降，將使得世界石化景氣周期的高峰在2006年結束。

　　股改和油改是估值提升催化劑

　　中國石化的股改是市場關注的重要因素，也是“催化”股價上漲的動力之一。我們認為，中石化的股改是一道不可能繞過的坎，不確定的只是時間問題。

　　按照相對估值的方法，中石化的估值區間應該是在6.58元-7.15元之間（按照國際可比公司10-12倍的市盈率計算），按照絕對估值的方法，APV估值結果是6.86，WACC估值法是7.79。

　　以上的估值我們均按照整合后的模擬結果測算。我們認為公司的合理估值區間應該在6.60元-7.80之間，這一結果并不考慮股改因素，而是公司股價長期運行的合理區間。我們認為，中石化股改后的合理價值為6.60元-7.80之間。中位值為7.20元。

　　G中化（600500）業績拐點已現，物流橡膠增長樂觀。目前中化國際已經形成了貿易、物流和橡膠三大業務并行的趨勢，2005年，在焦炭盈利回落的趨勢下，全年業績同比下滑10％，但物流和橡膠業務增長勢頭不減，我們認為公司經營的業績拐點已現，未來橡膠和物流增長樂觀。公司未來會在

　　G海工（600583）高增長態勢不減，國際可比偏低。