中資股：遲來的理性調整

　　我們相信經濟增長的內在驅動力量依舊完好無損，近期的回調將為下半年復蘇提供空間，市場的進一步走弱將是長線投資者逢低建倉的大好時機

　　伴隨著全球股市的下跌，香港市場的中資股也經歷了一個艱難的5月。我們認為，大范圍的市場走弱主要是因為對于美國經濟出現潛在“滯脹”的憂慮與日俱增。然而，我們相信經濟增長的內在驅動力量依舊完好無損，近期的回調將為下半年可能出現的宏觀和公司基本

面的強勁復蘇提供空間。在我們看來，市場的進一步走弱將是長線投資者逢低建倉的大好時機。

　　中資股的艱難5月

　　正如我們過去幾個月一直強調的那樣，貨幣政策進一步緊縮的不確定性，加上調整前35%的年收益率，以及市場對于美國經濟基本面進一步惡化的擔憂，導致中資股無法幸免于即將到來的技術性回調。

　　我們不幸言中。5月份，MSCI中國指數從局部高點向下回調了11個百分點，導致年投資回報率從35%下降到20%。

　　在近期的市場調整中，除了中資股之外，其他地區市場也出現了相似的下跌。年回報率達到創紀錄高點的印度和菲律賓股市，在這次調整中經受了最強烈的沖擊，下降幅度都超過了10%。

　　導火索在哪里？

　　對于美國經濟“滯脹”的擔憂是近期市場下調的根本原因。最新的美國經濟數據顯示，通貨膨脹的風險依舊揮之不去。通脹率上行的風險可能導致美聯儲采取進一步加息的行動，而之前市場對于美聯儲2004年中以來連續16次加息的貨幣政策緊縮周期將要終結的樂觀預期也因此被沖淡。

　　聯邦基金利率進一步上升的可能，以及對于2006年下半年美國經濟增長將放緩的廣泛預期，導致市場擔憂經濟將從“黃金期”(低通脹、高增長)轉入“滯脹期”(高通脹、低增長)。

　　在我們看來，市場對于美國通脹與增長形勢發生變化的憂慮加深，導致人們對風險資產的偏好大幅度減弱，以及美聯儲升息預期下美元頭寸的明顯釋放，成為5月份市場空頭氣氛彌漫的首要導火索。

　　基本面依然強勁

　　我們認為近期的調整更多是技術面的回調而不是基本面的變化。從潛在的經濟增長前景以及指數價值評估角度看，我們相信，跟以往任何一次主要的市場下滑相比，這一次的基本面要更加富有彈性，指數價值的扭曲程度也更小。

　　我們的全球經濟研究團隊相信，全球增長態勢仍然是健康的，沒有明顯的證據可以改變總體意義上的積極評價。特別值得一提的是，4月份高盛全球領先指數從上個月的3.1%升至3.6%，達到18個月以來的最高點,這顯示全球工業依然在有力增長。我們的美國經濟研究團隊認為，考慮到CPI數據的滯后性，以及隱性經濟活動的擴張跡象，通脹的放緩只是時間問題，實際的通脹風險可能比市場目前預期的要低。

　　我們的經濟學家重申了他們一致的預測，中國經濟的強勁增長勢頭將在接下來的幾年當中得以延續。隨著中國國內改革的繼續、工業化程度的加深以及日益融入世界經濟，生產率的提高使得中國經濟增長漸入佳境。

　　建倉機會來臨

　　一次合理的調整將為下半年的市場反彈積聚力量。雖然與以往的市場下滑相比，最近這次調整的幅度并不顯著，但我們認為，由于潛在的基本面增長較之前要強勁得多，市場進一步下滑的空間將是有限的。

　　因此，我們堅定地維持我們對于中資股的積極評價。在強于預期的宏觀基本面和公司收益率增長以及人民幣進一步升值的背景下，中資股到2006年底將有大約20%的價格增長回報率。

　　就近期來說，由于對全球宏觀面不確定性的憂慮加深，市場的波動狀況還將持續。但盡管如此，我們建議長線投資者在市場下一步的非理性拋售中戰略性建倉。

　　(文章摘自高盛2006年6月投資研究報告，由本報記者谷峰編譯)