債市震蕩下行趨勢加快

　　北京中匯銀 林娜

　　目前，債券市場的最大風險是政策變動的不確定性。當前的宏觀金融出現了一些問題，預計緊縮政策將會逐漸加碼，債券市場震蕩下行或將加快。

　　宏觀金融問題凸現

　　根據央行和信息中心等權威報告不難看出，當前我國宏觀經濟運行中的問題主要表現在三個方面———市場流動性過多、固定資產投資增長過快、國際收支不平衡。宏觀經濟并沒有出現大的問題，只是有經濟發展過熱的潛在可能，而這種可能來自于金融運行。

　　宏觀金融的問題主要表現在市場流動性過多。根據貨幣供給的兩個渠道分析，我國市場流動性過多主要來自兩個方面，一是商業銀行股份制改革的成功、銀行業資本充足率的提高，增強了信貸擴張需求；二是外匯流入較多。外匯之所以會過多的流入，主要原因是對

　　所以，金融問題具體表現為兩方面，一個是國內信貸增長過快，另一個是人民幣匯率存在被低估的可能。這兩個金融問題分別表現在實體經濟則是，信貸增長過快進一步推動固定資產投資，短期內人民幣匯率被低估進一步推動國際收支的不平衡。

　　多種調控手段效果均不強

　　當前金融問題已經在經濟領域逐漸顯現，為今后宏觀經濟運行埋下了通脹隱患，所以解決這兩個金融問題已經成為當務之急。

　　為了控制信貸迅速擴張，首先，央行已經于4月底提高了基準貸款利率，這是從抑制貸款需求角度來減速信貸的過快擴張。但是我國一直處于低利率環境，投資的利率敏感性、尤其是政府投資的利率敏感性不強。面對投資的膨脹，提升基準貸款利率的政策力度顯然過于弱小。

　　其次，央行又多次進行窗口指導，提示銀行業信貸風險，這是一種行政性的手段，是一種軟約束手段，所起作用也是暫時的，調控力度不強。

　　再次，央行向數家商業銀行定向發行了1000億元的一年期央行票據，五部委聯合出臺叫停與地方政府投資關系密切的打捆貸款，這些雖然稱得上是市場化手段，但是力度還是相當弱小。

　　為了緩解

　　緊縮政策將會逐漸加碼

　　筆者認為，決策層之所以會采取如此弱的力度措施來治理宏觀問題，主要原因有：當前我國經濟增長方式處于轉軌時期，

　　為了控制信貸迅速擴張，相對于之前的幾種政策措施而言，提高法定準備金率應該對信貸的控制具有明顯效果。但是，理論上法定準備金率是宏觀調控的一劑猛藥，為了保證經濟的平穩運行，在“漸進式緊縮”的調控方式下，如果采用該政策，筆者傾向于調整0.5或者1個點。

　　另一方面，金融機構的超儲率正在逐漸下降，一季度末超額準備金率為3％，而4月份末該數值為2.4％，低水平的超儲率環境下，有利于法定準備金率政策工具的傳導。

　　面對信貸增長過快遲遲難以解決的問題，筆者認為，法定準備金率上提的政策存在著隨時出臺的可能。不能僅僅因為前面陸續出臺的一系列緊縮措施，而弱化該政策出臺的可能性。在頻繁遭受緊縮政策的環境下，市場已經提前消化這種政策效果，這時候出臺法定準備金政策，迎合市場預期，起到減緩信貸過快增長作用的同時，經濟、資本市場也不至于發生過大的波動。

　　債市震蕩下行趨勢或許加快

　　緊縮政策并不會一步到位，而是一種漸進式的逐漸增強的趨緊過程。在一些大力度的政策措施（上調準備金率、基準存貸利率、匯率等）出臺之間，窗口指導、公開市場操作將成為主要手段。

　　資金面方面，首先，今年以來債券供給不斷增多，一季度債券市場累計發行各類債券3162億元，同比增長49.9%；其次，在“大力發展債券市場”精神指引下，信用債券還會得到進一步發展，去年的短融就已經體現出央行發展公司債市場的決心；再次，短期來看，今后每周到期央票的量較以前有所減少；最后，長期來看，外匯增長可能隨著經濟增長方式有所減慢、外匯儲備的分流也將削弱債市資金的供給。不論從短期還是長期來看，資金面也不利于債市持續走強。

　　所以，未來債券市場下行應當是一個趨勢。但是，短期來看，資金面供大于求的狀況不會逆轉，急速下挫的可能性不大，仍以震蕩為主要走勢。而有鑒于緊縮政策的不斷增強，以及接下來市場資金面可能逐漸出現的一些變動，債市震蕩下行的趨勢可能加快。