新股研究：四大因素導致中美新股收益率差別

　　聯合證券　王爽 楊戈

　　新股收益率中美存在明顯差異

　　為考察國內IPO公司的首日收益率情況，我們以1997年至2004年在滬深交易所上市的全部IPO公司為考察對象，共獲得有效樣本公司816家。

　　統計結果表明，816家公司中僅有蘇泊爾和宜華木業兩家首日跌破發行價，且跌幅較小，分別為-8.27%和-5.24%。而同一時期美國約有30%的IPO公司首日收益率不大于零。816家IPO公司的平均首日漲幅為125.40%，中位數110.81%，最大漲幅達830.21%。中國IPO公司的首日溢價收益遠大于同期美國IPO公司。從收益率的分布情況來看，首日漲幅大于200%的IPO公司不足15%。

　　我們對816家樣本公司的發行流通盤大小與其首日收益率做了相關性分析。統計表明，流通盤大小與首日收益率存在負相關性，相關系數約為-0.20，統計結果在99%的置信水平下是顯著的。這一統計結果與我們的經驗結論是一致的，即小盤股上市首日漲幅大于大盤股。具體來看，流通盤最小的20家IPO公司的首日平均漲幅為213.15%，高出全部IPO公司首日平均漲幅70%；而流通盤最大的20家IPO公司的首日平均漲幅僅為46.17%，低于全部IPO公司首日平均漲幅63.18%。

　　我們將816家樣本公司的發行市盈率與同時期市場平均市盈率、行業平均市盈率的差距分別與IPO首日收益率做相關性分析。結果表明，IPO公司發行市盈率與同時期市場和行業的平均市盈率的相對水平與其IPO首日漲幅存在著正的相關性，但相關性較弱。即發行市盈率低于市場或行業平均市盈率的幅度越大，則首日漲幅越大。

　　我們以2002年9月至2004年9月期間發行上市的155家公司為樣本，以上證指數為基準指數，考察了IPO首日收益率與上證指數當日漲幅及其走勢的關系。而我們的統計結果未能證明IPO首日收益率與上證指數當日收益率存在相關性。這一結論與美國市場的結論是一致的。

　　我們同時發現，IPO首日漲幅的30天移動平均線與上證指數走勢基本一致，從而說明指數走勢的高低對于IPO首日收益率是有正影響的。也即，在大盤指數點位高時上市的公司，其IPO首日收益率也較高；而在指數點位較低時上市的公司，其IPO首日收益率也較低。

　　我們在對美國IPO公司的歷史收益率作統計分析時發現，IPO

　　四大因素造成差異

　　通過對中國和美國市場新股收益率的研究比較，我們發現，兩個市場在很多方面存在較大差異。造成這些差異主要可以歸因于：新股定價制度、投資者結構、市場供求關系、市場投機心理四方面。

　　我國股票定價制度經過了一個嚴格限制、放松管制、再嚴格限制的發展歷程，但總的來說，都是非市場化或半市場化的，這是造成新股收益率遠遠高于美國的主要原因。我國新股的發行市盈率一直都遠低于市場平均水平，新股上市后估值自然向市場水平靠攏，這就使得新股上市首日股價幾乎全部上漲，而且漲幅頗高。我國的IPO定價制度為投資者提供了一級與二級市場之間的無風險套利機會。而從美國的情況來看，新股IPO定價基本圍繞市場同類公司的估值水平波動，或以比較估值法為定價參照，根據公司發展情況相應溢價或折價。因此，美國市場從IPO定價制度上并沒有為投資者提供無風險套利機會，新股首日表現主要是由市場其他因素決定的。

　　從整個市場的投資者結構來看，我國仍以中小投資者為主，投資基金在流通市值中約占25%，而美國共同基金在流通市值中約占60%。缺乏利益聯盟的中小投資者之間的博弈必然導致市場波動性的增大和投機性的增強。美國以機構為主的投資者結構在IPO時其實已經決定。承銷商與上市公司在新股上市之前共同協商確定向機構和個人投資者配售IPO股票額度的比例，大多數承銷商都傾向于向機構或者資金雄厚的投資者配售IPO股票。投資者結構的差異是導致新股上市收益率過高的原因之一，也是中美新股一年內收益率分化不同的原因之一。盡管沒有持有期的限制，美國的機構投資者不會在IPO股票上市后的短期內拋售所持有的股票，而往往會對配售到的IPO股票長期持有，所以美國的IPO股票收益率在9個月才開始出現明顯分化，而我國3個月以內就開始分化了。

　　美國實行IPO詢價制度已有十幾年，并且美國市場比中國市場更為成熟和有效，然而美國IPO股票上市時的投機性仍然較強。據美國

　　我國市場成熟度較低，市場投機心理比美國要重。不僅中小投資者，機構投資者的投資行為也偏向于投機，對新股的炒作就往往由機構投資者操縱。短期投機行為是導致我國新股收益率迅速分化，而美國9個月后才分化的主要原因。