全流通并購時代到來 瞄準控制權

　　在龐大的資本需求面前，上市公司無疑是相對稀缺的戰略資源。可以預見，全流通將使上市公司的控制權價值得以充分發掘。全流通時代什么最貴？控制權！

　　資本市場環境正在發生深刻變化。外資獲準直接地戰略性投資A股，人民幣資產持續升值，國內股市面臨整體性價值重估，市場化的上市公司并購受到鼓勵。2005年以來，舉牌案例驟然頻密，國內資本對有并購價值的上市公司紛紛排兵布陣，而海外資本正對一批A股上

市公司虎視眈眈。

　　瞄準控制權——資本鏖戰的號角已然吹響。全流通后，將是怎樣一個并購時代？

　　敵意收購即將興起

　　作者:本刊記者吳德銓 特約作者韓楚/文

　　某星級飯店高級套間，一個實力雄厚的老板，三兩個資本運作高手，一沓某上市公司的詳細資料，一場收購戰正在緊張密謀。

　　這樣的場景不斷上演，2006年6月17日之后將變得更加尋常。這一天，首家股改公司三一重工(600031)限售流通股獲得完全流通權，中國股市自此迎來真正意義上的全流通時代。一個標志性時點，意味著資本群雄逐鹿的股市新紀元近在眼前。

　　控制權市場萌生

　　控制權市場發軔于13年前。1993年中國股市產生首例市場化并購，深寶安舉牌全流通公司延中實業。此后，針對上市公司控制權的爭奪案例不斷產生，到2005年舉牌事件驟然增多，13年來股市舉牌案例已不下30件。

　　但與成熟市場的資產重組浪潮相比，“中國股市的市場化并購基本是預演性質。”原因顯見：股權分置，占絕大部分的控股權未流通，大部分上市公司通過二級市場收購的方式難以控股；控制權市場主要以協議收購等“場外交易”形式存在；大規模并購缺乏融資支持；相應的配套法規不健全等等。

　　過往的諸多舉牌事件表明，戰略資本對“有空子可鉆”的上市公司控制權的爭奪，可謂目的各異，各種市場化、非市場化手段齊頭并進，爭奪場面混亂不堪，但控制權市場實現了可貴的萌芽。

　　十余年市場化并購的“預演”，即將等來控制權市場的一朝綻放。寶鋼集團舉牌G邯鋼，申能集團舉牌大眾公用。控制權市場迎來初夏的熱浪。

　　控制權市場指“依托證券市場的控制權爭奪”，即股權收購的一些方式：代理投票權競爭、二級市場舉牌、要約收購、兼并以及各種方式的綜合運用。研究表明，上市公司控制權市場是一種重要的外部機制，用以解決企業內的代理問題，提高資源利用效率；控制權市場的運作效率，決定著資本市場的規模和整體有效性。控制權市場的不規范已成為影響中國證券市場效率的根本因素之一。

　　監管層顯然對即將隨全流通而來的控制權市場高度重視，并發出明確信號：鼓勵市場化并購。5月23日，證監會公布《上市公司收購管理辦法》修訂征求意見稿。意見稿的進步顯而易見，“把強制性全面要約收購制度改為強制性要約收購方式很重要，這降低了收購成本，增加了收購成功的可能性，將大大活躍上市公司并購活動。”海通證券投資銀行部高級融資副總監王海濱說。

　　業內人士預計，全流通后，作為上市公司并購初級形態的“獲取殼資源-概念化重組-二級市場套現”的模式可能仍將大量存在，但基于產業整合戰略和資源價值重估引發的上市公司控制權爭奪將成為控制權市場的主流。

　　“在股權分置改革完成后的全流通的市場環境下，控制權市場價值體現與過去相比將會逐漸發生實質性變化。基于價值發現和產業整合的并購將逐漸增多。”中國證監會上市公司監管部郭軍旺撰文認為，上市公司并購市場將由過去以保留殼資源為主的行政主導下的財務性并購模式，逐步過渡到以金融創新為主的市場化產業整合戰略并購模式。

　　并購活動加速市場化的同時，一個值得關注的變量是，外資在全流通環境下將如何參與控制權競爭。

　　《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》于2006年3月1日起實施，外資可通過具有一定規模的中長期戰略性并購，投資于已完成股改公司和股改后新上市公司的A股股份。上市公司收購管理辦法修訂意見稿雖然仍對外資并購設置了行政性門檻，但其相對強大的資本實力，一方面可能使上市公司自身的反收購難度加大，另一方面可能使國內多數并購競爭者在控制權爭奪戰中不戰而降。

　　據有關統計，到2003年國內22個產業領域已有七成被外資絕對控制，2005年八成以上大型超市被跨國公司收入麾下。對外資壟斷一些行業，威脅國家經濟安全的擔憂，在業界一直不絕于耳。在證券業逐步落實開放承諾的今天，外資如何參與上市公司控制權爭奪尚未可知，未來控制權市場將面臨巨大變數和挑戰。

　　二十大“獵物”公司

　　股改正在給上市公司的股權結構帶來明顯變化。由于絕大多數股改方案是送股或變相送股，非流通股股份稀釋，公司股權分散化。假如股改前非流通股和流通股的比例為60%、40%，那么按市場平均“10送3”的對價水平，股改后非流通股比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的大股東面臨控制權旁落的壓力。

　　正因為如此，許多控股股東在制定股改方案時動用種種手段，避免因對價導致股權稀釋過多。盡管很多上市公司控股股東發現潛在的控制權威脅并作出應對措施，但成為收購目標的可能性依然存在，針對沒有任何準備的公司的收購更是隨時可能發生。

　　理論上說，大股東持股在50%以下的公司都可能成為收購目標。但就股權結構而言，大股東持股越接近50%，對敵意收購的反擊能力越強。無論是增持股份到50%以上，還是少量征集委托書，大股東反擊敵意收購的成本非常低。

　　股權結構分散的上市公司是控制權市場的主要主體，收購少量股份獲得相對控股權就可能對這類公司實現實際控制。《上市公司收購管理辦法》修訂意見稿對強制要約收購制度作了調整，使大股東持股比例超過30%的公司，也將面臨更大的收購壓力。但相對而言，大股東持股比例在30%以下的公司更容易被收購。

　　據統計，截至今年3月，包括已經實施股改公司，第一大股東持股比例低于30%的有480家左右。控制權不穩的狀況已引起有關國資部門注意。據悉，上海國資部門正在制定措施防范國有控股上市公司的控制權轉移風險。業內人士分析，上海國有控股上市公司實施股改后，國家股持股比例將整體下降10個百分點左右，對上市公司的控股程度將下滑至30%-35%。

　　哪些公司最可能成為控制權爭奪的“獵物”公司？根據股權狀況確定樣本范圍后，用資產負債率低、現金比例高、市凈率低三個指標衡量股東價值的影響因素。研究表明，最可能存在控制權威脅、控制權最不穩定的20大G股公司有如GTCL集團、G萬科A、G佛照、G伊利、G網新等。

　　然而，一些公司對于控制權風險似乎并不十分在意。G佛照董事會秘書林奕輝對《證券市場周刊》表示，新股東剛剛進來，他們應該還沒有增持股權方面的考慮，目前也沒有感覺到有明確的意向收購資本。“從潛在收購方來說，并購也要看有沒有價值。況且，按法規5%以上就要公告舉牌，到那個時候現有股東肯定會采取相應的措施。”

　　可以預期，股權對價后所有上市公司都面臨一個選擇，即重新審視自己的合作者和競爭者，重新定位資本戰略和經營戰略。

　　反收購的手法及限制

　　對于“惡意收購”，收購與反收購往往如影隨形，直至形成新的控制權均衡。基于控制權競爭有助于促進公司治理和資源配置優化的基本判斷，一個值得探討的問題是，應該在多大程度上限制反收購？如何在限制反收購與鼓勵股東自治之間實現平衡？

　　較早的實質性反收購措施可以追溯到1998年，延中實業在愛使股份的公司章程中植入“楔子”，對股東提名新的董監事人員進行限制。之前，愛使股份控制權已數易他手，這些規定給舉牌方設置了障礙，使得大港油田等后續舉牌者的入主被延緩。

　　最近的案例是，“銀泰系”2005年以來連番舉牌百大集團，通過協議收購以及二級市場舉牌對后者共計持股23.82%，與第一大股東相差無幾。但由于百大集團公司章程的限制，“銀泰系”目前仍未能順利進入董事會。

　　由于反收購的途徑和手段多種多樣，實際上，試圖通過二級市場舉牌控制一家上市公司并不那么一帆風順。2004年-2005年，“金鷹系”不惜耗資5億元，連續11次舉牌南京新百，但目前與其國家股大股東仍處于僵持狀態。從2004年11月至2005年2月，江蘇首富祝義才控制的雨潤集團，創記錄地連續14次舉牌南京中商并成為第一大股東，但雨潤集團目前僅向南京中商派出一名董事，其對舉牌公司的影響力還有待觀察。

　　近期，G伊利、G美的、G萬科、蘭州黃河通過在股權激勵計劃中揉入相應條款或修改公司章程，為將來的反收購提前落子，雖然“有些條款甚至與《公司法》相抵觸”。

　　事實上，世界上對于是否應當限制反收購一直存有爭議。美國大多數州立法對反收購措施持支持態度。著名的“毒丸防御”即“股權攤薄反收購措施”，即于1985年由美國Delawance Chancery法院判決其合法。此后20年里，“毒丸防御”成為最受歡迎的反收購措施之一，在美國曾被2000多家公司采用。1990年代，美國的敵意收購因此迅速減少。

　　但是，“毒丸防御”因其不利于公司治理，尤其使公司在危機時重組成本高昂，一些評估機構往往給這些公司較低評級，近年來不少公司已回避這一設置。有批評認為，包括“毒丸”在內的所有反收購措施降低了公司價值，都不應采用。

　　香港對反收購也做了一定限制。《公司合并、收購與股份購回守則》規定：受要約公司的董事局一經接獲真正的要約，或者受要約公司董事局有理由相信可能收到真正的要約時，在未得到要約公司股東在股東大會予以批準前，受要約公司的董事局在該公司事務上，不得采取任何行動，其效果足以阻撓該項要約的實現或剝奪受要約公司判斷該項要約利弊的機會。

　　中國內地為促使上市公司管理層積極經營，在2002年實行的《上市公司收購管理辦法》對反收購進行了嚴格限制。“現有法規對反收購的限制過于嚴格。從市場公平的角度，應該賦予上市公司一定的反收購手段。”一位券商資深投行人士說。監管層的政策傾向正在發生微妙變化，《上市公司收購管理辦法》修訂意見稿對此明確了一個原則，那就是“適度限制反收購”。

　　這一原則強調董事誠信義務，不再禁止董事會提出有關反收購的議案，但必須經股東大會批準方可采取反收購措施，并對反收購活動作出原則性規定，要求被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護本公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙。

　　也有不同的觀點認為，政策對反收購應該保持“中立”。“法律不應當鼓勵或限制反收購，而是讓市場去選擇上市公司的‘安定股東’。”信利律師事務所合伙人謝思敏律師說。

　　而對于外資可能在控制權市場“興風作浪”的擔憂，華東政法學院商學院名譽院長汪康懋提出一個尚不知其操作性的建議。他對《證券市場周刊》表示，外資強大的并購能力對關系國計民生的大企業是一種威脅，對這些企業建議在其公司章程中，就投票權區別設置A級和B級兩級股票，創始人股東持有A級股，賦予其數十倍于B級股的投票權，但兩級股票在流通交易時不作區別。

　　汪康懋說，如此安排之后，像銀行、石油、軍工類上市公司，既可以放心引進外資，又不用擔心控制權被外資收走。“只需要對《公司法》同股同權的規定，稍作調整。”他同時認為，對一般企業之間的控制權收購，只要限制其形成壟斷即可。

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