中工國際非整體上市之虞

　　本該被放棄的項目竟成募集資金項目？

　　本刊研究員 孫旭東/文

　　作為IPO重啟后第一家招股公司，中工國際工程股份有限公司吸引了足夠多的眼球。全流通發行第一單該否受到熱烈追捧？《證券市場周刊》進行了深入分析，試圖揭開熙熙攘攘

背后中工國際的真實價值。

　　重識證監會角色

　　IPO新機制下投資者更要注重投資風險。雖然市場對IPO重啟持積極肯定態度，中工國際也因此受到了廣泛關注，但是我們在這里提請大家關注中國證監會的角色變化。5月17日發布的《首次公開發行股票并上市管理辦法》第七條這樣講，“中國證券監督管理委員會對發行人首次公開發行股票的核準，不表明其對該股票的投資價值或投資者的收益作出實質性的判斷或保證。股票依法發行后，因發行人經營與收益的變化引致的投資風險，由投資者自行負責。”這就是說，證監會的審核以程序性審核為主，證監會也沒有像以前那樣為新股發行制定一個市盈率標準。另據報道，證監會曾召集券商、基金等機構投資者開IPO詢價準備會議，要求機構投資者必須按合理邏輯給出自己的定價，不能非理性炒作。在這種情況下，投資者要更多地為自己的投資決策如是否參加申購、出價高低等負責。

　　我們認為，投資者最應關注的是IPO公司的盈利前景。從理論上講，

　　募集資金項目堪憂

　　遺憾的是，中工國際在招股意向書中并沒有作盈利預測，對募集資金投向項目的盈利前景也只披露了極其有限的信息。對一個項目進行財務評價，最好的方法是計算該項目的凈現值(NPV)，退而求其次的是內部收益率(IRR)，這兩種方法都考慮了資金的時間價值，因而優于其他指標。從A股上市公司以往的招股說明書來看，可能是由于計算公司的加權平均資本成本(WACC)比較困難，更多地是披露了由第三方測算的內部收益率指標，然而，中工國際連內部收益率這一指標也沒有披露。

　　中工國際募集資金將主要投向三個項目。我們以建設菲律賓Banaoang農業灌溉設施的成套設備與技術出口工程這一項目為例，來分析中工國際的盈利前景。招股意向書對項目披露的財務信息不多，全文摘抄如下：

　　“該工程合同總價為3498萬美元，其中10%預付款由國外業主自籌，90%由發行人(中工國際)以延期付款方式向業主提供項目融資，寬限期2年，還款期8年，本金及利息每半年支付一次，寬限期內還息不還本。

　　發行人承建工程的總成本24,771萬元，承建此項目資金來源有國外預付款2,893萬元(349.8萬美元)，擬申請利用募集資金1.7億元，不足部分申請銀行流動資金借款。此項目預計工程稅后凈利潤2,785.39萬元，銷售利潤率9.63%。”

　　該項目首先面對的是匯率風險。以凈利潤2785.39萬元和銷售利潤率9.63%來計算，中工國際預計項目的銷售收入為2.89億元，可以推算出所用的匯率1美元=8.2688元。眾所周知，美國政府一直在強烈要求人民幣升值，目前的匯率大約是1美元=8元人民幣。如果按現在的匯率來計算，中工國際以人民幣計的收入僅為2.81億元，比按原來的匯率減少845萬元。假設成本和費用不變，則項目的凈利潤將降至1940萬元，降幅為30%。考慮到目前中工國際僅收到了10%的預付款，其余款項要在未來10年內收取，如果人民幣升值的趨勢不變，公司還將遭受更大的損失。

　　即使不考慮匯率風險，該項目的內部收益率也不能令人滿意。根據我們的估算，僅為2.74%，

　　中工國際在招股意向書中并沒有披露合同中向業主收取利息的利率是多少，我們假設公司預計的凈利潤中已經計算了這部分收入。事實上，這個項目的內部收益率是如此之低，即使是有利息收入沒有計算進去，恐怕也很難使這個項目變成一個有吸引力的項目。據媒體報道，某券商估算的中工國際的股權成本為9.44%，目標債務比例為15%。顯然，公司的加權平均資本成本遠高于2.74%，這是一個應該放棄的項目。有意思的是，中工國際雖然沒有披露承建該項目的內部收益率指標，卻披露了菲方的內部收益率——17.93%！

　　未來業績難以樂觀

　　中工國際的報表顯示，近3年來公司的利潤率持續下滑。盡管如此，中工國際2005年的凈利潤率(凈利潤/主營業務收入)仍然高達11%，比募集資金項目中利潤率最高的建設菲律賓綜合漁港擴建工程(10.24%)還要高。

　　與計算一家公司的收益不同，在計算項目收益時一般不考慮壞賬損失，也不存在投資收益。如果考慮到上述情況，募集項目的利潤率就越發不能令人滿意。相關情況是，中工國際的其他業務利潤和投資收益很少，2005年分別只有75萬和7.5萬元，營業外收支差額更是不到5萬元，而計提的資產減值準備(主要是壞賬準備)高達2106萬元。

　　對利潤率的下降，中工國際將原因歸結為行業競爭加劇、市場范圍逐漸從緬甸、蘇丹等落后國家轉向多元化和調整業務執行方式等三個原因，在這些描述中我們很難看到利潤率有回升的希望。

　　事實上，即使是匯率風險，公司似乎也沒有能夠給投資者一個放心的解決辦法。在對財務狀況和盈利能力的未來趨勢進行分析時，中工國際提到了匯率風險，“公司以美元標明合同價格，以美元與境外業主結算，收入來源境外。人民幣匯率變動影響公司進出口商品的成本、收益。公司必須加強匯率變動趨勢分析，風險管理機制及經營策略研究，盡可能減少人民幣匯率變動對經營活動的不利影響。”在文中公司根本沒有提及將采用何種措施來減少風險，而在專門披露公司的風險因素時，中工國際更多地表現出一種無奈，“受外匯管理體制、交易基礎環境等因素制約，目前對中國企業來說可操作的控制匯率風險工具主要是遠期結售匯、遠期外匯交易等。但上述金融工具的可開展的期限仍難達到企業實際要求，且交易成本居高不下，導致在實踐工作中難以滿足發行人規避遠期外匯收款匯率風險的需要。”

　　以中工國際募集項目的利潤率確實很難承受金融工具的成本。中工國際并非沒有嘗試過規避匯率風險。2000年6月，公司與緬甸一工部水泥司簽訂了緬甸水泥廠項目，合同金額為1650萬美元。2003年初該項目正式完工并交付使用，但貨款按合同要到2006年3月才能全部收回。2003年7月公司與中國工商銀行簽訂了《外匯應收賬款權益買斷協議》，將緬甸水泥廠項目下1320萬美元債權轉讓給工商銀行，為此發生的財務費用高達61.74萬美元，占了1320萬美元的4.68%，而中工國際募集項目中凈利潤率最高的也不過10.24%，最低的只有8.29%。

　　窮股東高派現還要融資？

　　對新股發行，市場習慣以行業平均市盈率來為其定價，這種方法從理論上不如折現現金流方法科學，且易受擬上市公司業績包裝的影響。對中工國際，有券商研究機構按市盈率法為其定價為7.98元，按自由現金貼現法定價為7.28元。市盈率法有高估之嫌。

　　更有趣的是搜狐財經做的一個網上調查，盡管網站有這樣的提示，“中工國際近3年每股收益分別為0.54元、0.54元、0.55元，按中小板新股發行平均15-20倍的市盈率估算，中工國際的合理發行價似乎應在8元-11元……”但在6633張投票中，卻有61.22%的人認為中工國際的發行價應在6元以下。

　　我們知道，一些公司為了上市以及得到一個高發行價，會采用一些財務包裝的手法。我們發現，中工國際也有財務包裝的嫌疑。中工國際本次擬發行6000萬股流通股，募集資金5.62億元，這樣算下來每股定價至少要達到9.37元。當然，從歷史來看，中工國際的業績相當不錯，近3年的凈資產收益率分別是21.52%、19.61%和18.10%。如果業績貨真價實，原有股東當然不能賤賣股權。問題是，從如此優異的歷史業績到募集項目的低利潤率，跨度如此之大使人很難相信公司沒有進行業績包裝。

　　中工國際的控股股東為中國工程與農業機械進出口總公司(以下簡稱中農機)，發行前持有公司90.68%的股權。中工國際于2001年5月改制設立，中農機將從事國際工程承包業務的全部人員、資產與負債投入公司。近3年來，中工國際與中農機有大量的關聯交易，主要是“名稱許可”。“由于公司的出口合同期限均較長，公司設立時有較多合同尚未執行完畢，且尚未辦理變更手續，具體為緬甸船廠、緬甸糖廠、緬甸水泥廠、緬甸紡織廠、緬甸莫規橋、緬甸德德亞橋、埃及玻璃廠、老撾農機、蘇丹泵站、越南糖廠、菲律賓灌溉、菲律賓漁碼頭、委內瑞拉農機等。故仍需以中農機名義執行。”這么多的合同以中農機的名義來執行，如果公司想包裝業績實在是很方便，只要由中農機代為支付一些成本或費用就可以了。當然，或許公司并沒有刻意包裝，只不過上述項目的成本費用在交付給中工國際前已經由中農機支付了一部分。比較一下中農機和中工國際的業績會發現，中農機除了中工國際以外的資產盈利狀況很差。

　　根據持股比例計算，中農機2005年對中工國際的投資收益為6380萬元，意味著除了中工國際以外的資產只賺得了648萬元。這種現象極易讓人們回想起前些年發生的大型國企非整體上市，由此帶來了種種弊端，以至于現在已經有學者認為非整體上市將是繼股權分置后證券市場下一個需要解決的頑癥。

　　中工國際早在2004年7月就已經通過了發審委的審核，這說明公司一直在謀求通過上市來解決資金問題。然而，與之相矛盾的是公司卻將歷年凈利潤的大部分以現金紅利的形式派發給股東。

　　從中工國際在招股意向書中的陳述來看，公司急需壯大資金實力。“業主往往以資金實力作為判定公司實力的重要指標。如果發行人的資金實力不足，在一定程度上將制約發行人的市場開發能力和項目承攬能力。”此外，截至2006年4月30日，中工國際已簽約待執行的國際工程承包合同有12個，合同金額高達4.13億美元，業務增加顯然也需要資金支持。然而數據顯示公司每年將一半以上的利潤派發給了股東，3年累計派息1.24億元。在公司執行完2005年度的利潤分配方案后，未分配利潤將為零，而這種情況在最近3年已經是年年出現了。那么，公司到底缺不缺錢呢？

　　如果中工國際確實缺錢，那么大比例分紅一個可能的解釋是，通過這種辦法將本該由中農機掙或者不該由其支付的錢還回去。當然，中工國際上市后，可能很難再出現這種大比例分紅的現象了。

　　菲律賓灌溉項目疑云

　　我們按照中工國際在招股意向書中的陳述對募集項目菲律賓Banaoang農業灌溉設施項目作了效益評價，然而我們發現公司的財務報表中存在著一些矛盾的信息。根據招股意向書，“2003年3月收到業主預付款”，但是在財務報表附注中，中工國際賬齡在2年以上的預收賬款只有342萬元，與應有的2893萬元相差甚遠。那么，是公司已經將這部分預收賬款確認為收入了么？

　　我們先來看一下中工國際相關的會計政策，“發行人根據延期付款項目的業務特點，采用《企業會計準則——收入》(分期收款銷售)的會計處理規定，根據合同約定的收款時間及金額逐期確認收入，并按收入和成本配比的原則同比例結轉成本。”具體到預收賬款，如果要確認收入須同時滿足：“1.合同已生效；2.項目實際發生的成本占預算成本的比例達到或超過預收款占合同總額的比例。”

　　按照中工國際披露的上述會計政策，如果菲律賓灌溉項目收到的預收款已經被確認為收入，那么應該是確認2893萬元的主營業務收入。然而，從公司披露的“最近3年營業收入按項目及收入確認方式分部列示”中，我們發現菲律賓灌溉項目只是在2005年確認了174萬元的收入。為什么會這樣？

　　或許，中工國際根本就沒有收到菲方業主的預付款。根據某媒體對菲律賓駐華大使蓋威利先生的專訪，“Banaoang水泵灌溉項目，中方為該項目貸款3500萬美元。”3500萬美元應該是合同總金額3498萬美元的約數，如果是這樣，那就連174萬元的收入也不該確認。

　　如果中工國際確實收到了預付款，那實在令人難解它是如何做賬的。2005年初，公司居然還有分期收款發出商品——菲律賓灌溉3865萬元，年末更是達到3999萬元。難道是因為這個項目的毛利率低，公司就少結轉了收入和成本？

　　什么造就異常出色的經營現金流？

　　預測公司未來的現金流是使用折現現金流方法(DCF)估值的一個重要環節，我們認為，中工國際未來的現金流很有可能不會像財報中顯示的那么好。2003-2005年中工國際經營活動產生的現金流量凈額為8.47億元，是所實現凈利潤2.13億元的3.97倍，表現異常出色。在這3年內，盡管公司購置了1.56億元的辦公樓，還清了銀行借款，還大比例派現，但是由于經營現金流良好，現金和現金等價物反倒增加了1.73億元。然而，分析經營現金流良好的原因可以發現，隨著公司的主營業務收入從2003年的5.038億元增長到2005年的6.443億元，公司的經營性應付項目大幅增加，而經營性應收項目卻只增加了36萬元，存貨增加也僅為7484萬元。這種不符合常理的現象不可能持久。

　　中工國際經營性應付項目的增加主要由應付賬款引起。應付賬款中金額最大的一筆為應付華為技術有限公司4.00億元。這筆賬款的賬齡為1年以內，結合存貨中分期收款發出商品的情況，這應該是公司建設蘇丹電信項目向華為采購的設備款。由于存在1年的保質期，使得公司能夠不立即付款。然而可以預期的是1年質保期過后，中工國際將面臨較大的還款壓力，畢竟2005年末公司的貨幣資金只有2.10億元。從這筆應付款占了應付賬款總額4.47億元的89.49%來看，中工國際主要的建設項目如糖廠、水泥廠、紡織廠和農機等都很能產生像電信項目這么多的應付款。因此如果不出意外，公司的應付賬款在未來將下降。

　　中工國際經營性應收項目幾乎沒有增加，這是因為“近3年是發行人執行的延付項目的收匯高峰期”，因此應收賬款不升反降。所謂延付項目，通常指合同金額較大、延期收款時間較長(一年以上)的項目。與此相對應的是非延付項目，指即期收匯項目或收賬期在360日以內的項目。中工國際近3年來延付項目占收入的比重從2003年的76.47%快速下降到2005年的25.65%，這使得公司的存貨(主要是因延付項目導致的分期收款發出商品)增加不多。

　　從中工國際3個主要的募集資金項目全部是延付項目來看，至少可以說公司延付項目減少的余地已經不大，因此未來隨著業務規模的擴大存貨將水漲船高。預計應收賬款也將如此，因為高峰期不可能一直持續下去。