后股權分置時代的中國證券市場

　　股改給股市帶來八大積極變化，股市迎來嶄新發展階段，國內外投資者普遍看好。但股改不是萬能的，股市仍需不斷改革和創新

　　文/任正德

　　備受關注的股權分置始于2005年4月底，經過兩批公司的成功試點，深滬兩市至今已有

三分之二的上市公司完成股改，市值占總市值的70%以上。可以說股權分置改革的大局已定。按照中國證監會的要求，2006年內完成股改不會有懸念。

　　這次股改是中國資本市場的根本性制度變革，旨在消除非流通股和流通股的制度性差異，逐步實現全流通，以充分發揮資本市場對國民經濟的真正促進作用。

　　隨著股改的加速推進，股改的正面效應已經不斷顯現。可以預期，股改完成后，股市將進入一個全新的發展階段，會出現更大的深刻變化。

　　變化一：投資價值得到提升

　　股價的高低關乎證券市場的生存發展。在股權分置下，流通股和非流通股“同股不同價”，出現二元股價結構，價格圍繞價值波動的客觀規律被人為割裂，股價難以反映上市公司的真實價值。

　　股改后在全流通背景下，二元股價結構壽終正寢，實行的是“同股同價同權“；定價機制將走向市場化，真正按上市公司內在價值和市場供求關系確定股價，使股市趨向價值回歸。

　　在股改進程中，股市估值已明顯發生變化。鑒于10送3這樣的平均股改對價，目前的估值水平走向合理區域，市盈率下降到14-16倍，出現“資金洼地”效應，切實提升了股市的投資價值。因此，近來各種新老資金紛紛進場，攻城拔寨，滬市順利地突破了1400點。

　　人們原先擔心實行“新老劃斷”時全流通的新股會奔流而出，再融資又重新開閘，加上已完成股改的公司部分非流通股可以流通，這樣的大擴容會使股市一撅不振，甚至出現崩盤。現在看來，不會出現人們所擔心的情景。中國

　　變化二：逐漸恢復股市固有功能

　　證券市場的基本功能，簡言之有三：一是融資，二是投資，三是優化資源配置。在股權分置條件下，加上其他歷史原因，中國的證券市場功能嚴重錯位，股市變成了單純的圈錢場所，甚至有的經濟學家稱其為“賭場”。特別在5年的漫漫熊市中，其融資和投資功能喪失殆盡，在三分之二股權不能流通的情況下，更談不上優化資源配置了。

　　但股改后情況自然不同，投資者和融資者有了統一的定價機制，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準。市場以價格為信號，引導社會資金投向優質股票，進而實現金融資本轉向產業資本。而劣質股票則遭到市場冷落，乃至退市，形成“良幣驅逐劣幣”的機制，優勝劣汰，資源得以優化配置。基于這種良性互動，投資者和融資者各得其利。

　　變化三：促進上市公司提高質量

　　上市公司是資本市場的基石，提高上市公司質量是資本市場發展的根本。在股權分置下，享有控股權的非流通股東與流通股東之間利害關系不同。流通股東關心的是決定其盈虧的股價，非流通股東則關心凈資產值的變化，股價的漲跌與其無關。而全流通后，上市公司的大小股東利害相同，休戚與共，出現“一損俱損，一榮俱榮”局面。股票市場的價格就是大股東持有股份的價格，價格的漲跌與大股東切身利益相關。因而，大股東必然從關注凈資產值轉到關注市值和股價，從股東之間的內部博弈轉向市場博弈，其運作和行為將會逐漸趨于理性。再加上全流通帶來的更多并購重組壓力，會促使上市公司“不用揚鞭自奮蹄”，努力優化治理結構，不斷提高其質量。

　　變化四：投資者結構及理念趨向成熟

　　近幾年來，雖然我們大力發展機構投資者，但由于股權分置的制度缺陷，股市投資價值扭曲，機構投資者入市猶豫，發展緩慢，尤其是保險資金、社保資金、

　　隨著制度障礙的破解，股市投資價值顯現，正吸引國內外機構投資者紛至沓來，機構投資者將成為股市的絕對主力。在股市結構的變化中，最突出的一點是股改使原有非流通股東會變成市場的超級主力，連基金也相形見小，有專家認為，中國股市將進入“明莊”時代。

　　在機構投資者占主導地位的成熟股市上，由于真正的投資活動越來越公平，過度的投機受到抑制，價值投資理念會逐漸占據主導地位。屆時，投資者入市的收益不是像現在這樣主要來自股價之差，而是來自上市公司的紅利和資本利得。因此投資者會更加關注上市公司的質量，加強對投資對象的研究。

　　變化五：并購重組將層出不窮

　　股改前，上市公司只要不破產清算，不管控股大股東怎么倒行逆施，掏空上市公司，也不管如何管理混亂，經營不善，其控制權往往不會動搖。而股改后，全流通使得上市公司的股權結構從“一股獨大”逐漸變為相當程度的分散化，各公司的股價分化加劇，這就為市場化收購、兼并和重組創造了條件。有些專家認為，后股權分置時代也是“新興的并購時代”。

　　并購有良性和惡性之分，股改后在二級市場舉牌和要約收購將成為并購的主流。并購的目的不同，并購的對象也各異。但一般而言，無論何種性質的并購，都會把下述各類企業作為并購的重點目標：一是經營不善、虧損不斷、股價跌跌不休的企業；二是行業的龍頭企業；三是價值被明顯低估、有巨大潛力的企業；四是擁有品牌、技術或資源優勢的企業。

　　變化六：股改催生資本市場高效發展

　　可以說，股權分置改革本身，就是資本市場最重要的制度創新。股改的過程也是不斷創新的過程。股改啟動一年來，交易產品、交易制度和交易方式等方面，都有接二連三的創新，比如權證的推出，在權證交易中T+0回轉交易的實施，股改對價和上市公司股東分類表決的推行等。

　　在全流通背景下，由于股改破除了制度“瓶頸”，又由于《證券法》和《公司法》的修訂解除了制約證券市場創新和發展的“禁令”，使人們對市場的創新有了更豐富的想象空間。

　　據悉，有關部門正在積極研究融資融券、指數期貨和做空機制，有可能在股改完成后逐步推出。證券市場的做市商制度、差異化機制和其他證券衍生產品等，也可能在以后不斷提上創新日程。

　　變化七：資本市場將更加“國際化”

　　中國資本市場的“同股不同價不同權”，這在國際上是獨一無二的，市場機制、發行制度、估值模式等方面也因而極富“中國特色”。

　　股改后，由于制度性差異的消除，中國證券市場的一系列規章制度，包括發行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并購規則，會相應出現重大調整，總的方向是減少“中國特色”，增加“國際慣例”。由于合格境外機構投資者(QFII)的相繼引入以及市場機制逐步與“國際慣例”接軌，中國股市正由半封閉狀態變成真正的開放市場。

　　目前，股市估值越來越受到境外估值體系的影響，股市的市盈率接近國際上市盈率水平，A股市場的走勢與H股互相影響，形成一定的聯動。

　　變化八：進一步完善監管制度

　　股改后的證券市場，新情況、新問題和新困難會屢見不鮮，現有的許多游戲規則需要修改。這就要求監管層采取新措施，完善監管制度，提高監管水平和執法效率，以適應股改后出現的各種變化。

　　比如，對上市公司的監管就面臨新的挑戰。全流通后，股價的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關，這會促使大股東奮力提高公司業績，但也不排除有的大股東會做出逆性選擇，在利益的驅使下，憑借其信息優勢和控股地位，進行操縱股價、內幕交易等違法活動。這就需要采取新的監管措施。在股改時不少上市公司對流通股東做出了承諾，有些承諾要在兩三年后才兌現，如何對此進行監管，也應有新的安排。

　　此外，對市場新的并購重組、產品創新以及發行制度和交易制度的改變，都需要新的法規配套和完善監管制度。

　　總而言之，股改正催生一個全新的證券市場，國內外投資者普遍看好，認為中國資本市場會迎來一個嶄新的發展時期。

　　但是，股改不是萬能的。解決了股權分置問題，不等于資本市場的其他問題一并迎刃而解，況且股改還沒有完成。目前，我國資本市場存在的問題不少，而后股權分置時代，這些問題還會繼續存在：

　　其一，證券市場規模太小，層次單一，限制了股市功能的發揮，去年，我國股市流通市值只占GDP8%，整個市值(包括非流通股)占GDP20%多，而世界的平均比例已達90%，發達國家平均高達130%。

　　其二，上市公司質量不高，優質股和潛力股較少。中國社會科學院工業經濟研究所發布的2005年中國企業競爭力監測報告說，“上市公司的競爭力總體不如非上市公司”，認為中國上市公司制度和股票市場制度，還需進行重大改革。

　　其三，弄虛作假、挪占資金、操縱股市，內幕交易等違法行為接二連三，涉及面廣泛，性質嚴重，成了損害市場發展的難以消除的毒瘤。

　　其四，股市市場化改革進展緩慢，“政策市”的色彩依然明顯。

　　其五，相關法律法規尚須完善，市場監管有待加強。眾所周知，美國證券市場之所以運作規范，效率較高，作用較大，與其嚴格的監管是分不開的，或者說這一切都是建立在強大的監管體系基礎上。