摩根欲造家電蒙牛

　　預(yù)期中的利好消息，反而成為中國永樂(0503.HK)陷入資本泥潭的信號

　　文/楊利宏 牧晗

　　自2006年4月下旬，大中與永樂“合并”之后，摩根斯坦利、花旗等國際投行紛紛發(fā)表針對中國永樂的負面評價報告。此前的財務(wù)投資者、中國永樂上市保薦人摩根斯坦利更是再

次上演當初與蒙牛聯(lián)手的劇情，迫不及待地兌現(xiàn)脫身。雙重打擊下，中國永樂股價在6個交易日內(nèi)下跌40%。

　　盡管遭遇資本市場“拋棄”，但長期在“美蘇爭霸”(國美電器0439.HK和蘇寧電器002024.SZ)陰影下艱難生存的永樂，似乎已經(jīng)度過全國范圍內(nèi)兼并整合的“蟄伏期”。其借助資本杠桿，從“區(qū)域列強”走向全國爭霸的野心開始表露無遺。

　　摩根與蒙牛的合作，曾使蒙牛在中國乳業(yè)版圖中雄霸一方。重施故技的摩根，是否能同樣成就永樂？

　　大摩套現(xiàn)

　　由于“五一”期間香港股市并未休市，永樂一路狂跌的股價未能獲得喘息。5月2日，永樂收盤價報收至2.575港元，創(chuàng)下年內(nèi)股價新低，已經(jīng)接近半年前IPO時的發(fā)行價2.25港元。而4月21日，永樂剛剛創(chuàng)出年內(nèi)最高價4.30港元。

　　作為上市公司，永樂正在感受資本市場投資者的逐利性。但永樂董事長陳曉表示，股價漲跌在正常范圍之內(nèi)。“主要是合并之前4.30港元的價格太高了，目前是在回調(diào)。”陳曉如此解釋。

　　引發(fā)永樂股價“高臺跳水”的主要原因之一，是國際投行的連續(xù)負面報告。4月24日，永樂宣布與大中合并之后的第一個交易日，永樂上市發(fā)行保薦人摩根斯坦利發(fā)布報告稱：“由于成本升速超過預(yù)期，預(yù)計永樂當年收益將下降25%-27%”，同時將永樂評級由“增持”降至“與大市同步”，目標價由4.20港元下調(diào)至3.95港元。花旗則預(yù)測，永樂在今年第三季度將配發(fā)新股募資，向大中支付收購資金，因此，花旗調(diào)低永樂目標價6%至3.20港元，同時將永樂的風險評級由“低級”調(diào)升至“中級”，以反映收購所涉及的管理風險。摩根大通也將永樂的評級由“增持”調(diào)低至“減持”，目標價下調(diào)28%至3.40港元。

　　與此相對照的是，僅僅在兩個月之前，摩根斯坦利還發(fā)表研究報告，維持永樂的“增持”評級，認為“市場對于永樂2006年盈利預(yù)測過于保守”，調(diào)高永樂年度盈利預(yù)測6%-7%，同時將永樂目標價由3.15元調(diào)高至4.20元，幅度達33%。

　　“永樂宣布與大中合并，不過是在一個合適的時機、給了國際投行一個恰當?shù)奶赚F(xiàn)理由。”一位參與永樂上市過程的內(nèi)部人士介紹，摩根斯坦利作為永樂的財務(wù)投資者，在永樂去年10月份上市時曾簽下半年期“禁售協(xié)議”，在此期間，其持有的永樂20%股份不得在資本市場轉(zhuǎn)讓。但今年4月25日“禁售期”自動終止，摩根斯坦利等國際投行對于永樂股價的“先揚后抑”，套現(xiàn)的手法其實“再明白不過”了。

　　在連續(xù)發(fā)布負面報告之后，摩根斯坦利旗下的MS Retail、CDH、Tony Ley和Retail Management等參股基金宣布，以每股3.225港元的價格售出總計3.69億股中國永樂股份，占已發(fā)行股本的15.81%，套現(xiàn)近12億港元。

　　永樂心機

　　投資者“唱衰”永樂，正在成為資本市場的風向標。按照永樂和大中的“合并”計劃，永樂將在今年底之前支付大中1.5億元“訂金”。如何籌措這筆巨資，對永樂而言無疑是個極大的挑戰(zhàn)。根據(jù)公告，永樂將于5月26日召開年度股東大會，議程之一為實施配股方案。這正與花旗的預(yù)測如出一轍。

　　家電連鎖業(yè)的“跑馬圈地”已經(jīng)盛行多年。2004年6月國美借殼鵬潤上市，2004年7月蘇寧在A股中小企業(yè)板上市，上市融資成為家電連鎖一個長期可靠的擴張工具。如今永樂投巨資收購大中加速圈地，讓國際投資人感受到了管理風險。

　　據(jù)了解，對于此次收購，摩根斯坦利等國際投行始終持保守態(tài)度，希望永樂在經(jīng)營方面“不靠規(guī)模擴張，把主要精力用來提高自身的經(jīng)營能力”。但一貫低調(diào)行事但作風強硬的永樂決策層并未妥協(xié)。按照陳曉的說法，當前家電連鎖正處于“行業(yè)盤整”的時期，“兼并收購只能越來越多。”

　　永樂之野心，路人皆知。據(jù)統(tǒng)計，目前國美和蘇寧兩家在全國的店面總數(shù)已經(jīng)分別超過400家和260家，2005年一年間新開店面數(shù)量超過150家，年度營業(yè)額分別近500億元和400億元。如果永樂和大中完成此次合并，門店數(shù)量將超過300家，而營業(yè)收入將達到300多億元，永樂開始走上從“區(qū)域列強”到與“美蘇爭霸”的路線。

　　但上兵伐謀企業(yè)顧問公司市場總監(jiān)劉步塵認為，永樂和大中的合并不可能就此改變既有行業(yè)格局。“即使是永樂與大中能夠如愿合并，對目前國美、蘇寧主導(dǎo)家電零售終端局面還不足以形成威脅。”

　　再造蒙牛？

　　對于永樂這次并購，摩根斯坦利在其中所起到的作用，遠遠不像看上去那么簡單。

　　2005年1月，摩根斯坦利斥資5000萬美元收購永樂家電20%股權(quán)，每股成本約0.92港元。摩根同時與永樂約定，在未來某個約定時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權(quán)。這實際上是一個

　　為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根等機構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股份；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達到9394.76萬股。

　　這份協(xié)議和當初摩根與蒙牛所簽署的協(xié)議驚人相似。分析人士認為，對比這份對賭協(xié)議和永樂“合并”大中的時間安排，可以認為對賭協(xié)議是雙方“合并”的一個重要原因。而摩根此后采取的一系列行動，與當初用在蒙牛乳業(yè)身上的策略也并無二致：解凍期一到，即刻兌現(xiàn)，即便永樂的股價正處于下跌之中也毫無顧忌。對比當時投入的成本(折合每股0.92港元)，摩根此次套現(xiàn)所得(每股3.225港元)的收益高達251%。這還不包括其手中仍然持有的永樂股份和尚未行使的認股權(quán)。

　　摩根與蒙牛的合作，改變了中國乳業(yè)版圖格局，此前默默無聞的蒙牛一躍成為中國乳業(yè)三大巨頭之一，并創(chuàng)造出牛根生等一大批乳業(yè)新貴。摩根再度重復(fù)此前伎倆，能否同樣刺激永樂和陳曉，使其成為家電業(yè)的蒙牛和牛根生？結(jié)局將在兩年內(nèi)揭曉。