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興業銀行資金營運中心 劉道百
最近半年以來，金融債和國債的利差關系出現了巨大變化。原來的短期利差收窄、長期利差擴大，變成了現在的短期利差擴大、長期利差收窄。金融債和國債利差在半年內有如此大的變化，意味著市場存在巨大的利差風險。
在不考慮流動性風險與信用風險時，可以通過計算國債的稅收等價收益率來估計理論上最高的金融債國債利差。
國債的稅收等價收益率計算公式為：
其中R(te)代表國債的等稅收益率、R為國債的名義收益率、（1-D）為資金成本扣除比例、C為利息成本、T為邊際稅率。若采用100%的資金成本扣除，即D等于0時可以不用考慮資金成本，則在33%的邊際稅率下，當前的國債金融債稅前與稅后利差如下：
目前2年期國債金融債名義利差約為58bp，但用國債稅收等價收益率來計算則為-40bp，似乎還存在顯著的上升空間。然而由稅收等價收益率計算公式可以看出，如果在債券投資考核中不能全額扣除資金成本，或邊際利率低于33%，則實際的國債稅收等價收益率要大打折扣。這說明，除了投資主體內部考核制度以外，國家稅收政策的改變也將顯著影響均衡的國債金融債利差水平。美國歷史上的稅制改革曾使市政債券的投資出現巨大波動，特別是1986年的稅收改革法案（Tax Reform Act）對市政債券市場引起了很大沖擊。如果國內稅收政策出現變化，比如降低邊際稅率、規定資金成本扣除比例等，都可能會影響國債的免稅效應。
在當前中短期金融債國債利差擴大的背景下，投資者需要從投資組合的角度來合理安排國債與金融債之間的投資比例以及不同期限債券之間的投資比例，以管理利率風險與稅收風險。
下表是利用當前的收益率曲線來計算半年后的遠期利率。
按照當前的收益率曲線計算，半年后的1年期金融債利率將達到2.80%，即在目前的基礎上再上升45bp；與之相比，1年期國債利率只有17bp的變化，二者利差將達到80bp（若要保持目前的利差水平，則1年期國債利率將上升到2.28%）。
不考慮收益率曲線中的風險溢價因素，如果認為這種變化不合理也不可能的話，則當前的收益率曲線一定存在不合理的地方，即目前1.5年期附近的金融債利率偏高、國債利率偏低。但從金融債組合的角度看，可以做多1.5-2年期金融債、做空0.5-1年期金融債；從國債金融債的組合看，可以做多1.5-2年期金融債、做空1.5-2年期國債。如果國債金融債利差保持在目前的水平不變，則可以適當做多余期在4年附近的國債。
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
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