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南京商行 李顥
本周三，國開行將在銀行間市場以荷蘭式招標方式發行兩期超短期金融債，其中060209為3個月貼現金融債券；060210為6個月貼現金融債券，發行規模均為100億元。隨著近期回購利率和央票利率走勢的背離，實際上擴大了短債回購套利的空間，如果這種局面延續下去，雖然二級波段操作的機會不多，但投資者以持有套利心態投資短債仍可獲得可觀的收益
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近段時間內，回購利率和央票招標利率的走勢出現了明顯的背離。理論上，短債利率和資金面、資金利率應呈現出正相關的關系。資金面實質的寬松是推動回購利率穩步下滑的主要因素；而央票招標利率的持續上升離不開央行的調控，其中透露出央行對貨幣市場利率的認識，引起了市場投資者的廣泛關注。市場流動性過剩是央行的基本認識，而緊縮流動性也勢必會成為2006年的一項基本政策，雖然短期內出臺新政策的可能性不高，但從中長期來看，不排除央行在利率、準備金率等方面會有新的舉措。
未來一段時間內，債券市場弱市形態難以得到有效的改觀，目前沒有明顯的利多因素支撐債市走出反彈行情。技術面上，一級市場招標利率的連續上升、以及有效投標量和追加投標額的減少或將預示著新一輪下跌調整的開始；從二級來看，短債利率的持續上揚并沒有帶來中長期債的同步調整，如果后市短債利率不出現明顯的回落，中長期債收益率曲線的上移將僅成為時間問題。
另外，央票招標利率的上升速度和幅度也有望放緩，畢竟目前央票利率還不具備大幅上升的基礎，而從長期來看決定央票價格的主要因素還是取決于市場力量；不過回購利率也已表現出了滯跌的傾向，期望回購利率再度下跌到1.4%以下的水平是不現實的，雖然目前1天和7天回購利差依然過大。從歷史上7天回購和1年央票之間的利差水平來看，波動幅度基本上在20-100個bp之間，其中在80-100個bp之內應該說具備絕對的價值，目前的套利水平在70個bp，已經具備了一定的投資空間；只要市場不再出現突發劇烈的流動性缺失局面，在當前水平投資短債的風險是有限的。
隨著6月份新股發行的啟動，資金面的穩定性會有所下降，尤其在大盤股發行期間，市場流動性可能會出現趨緊現象并導致回購利率的大幅波動，這也是投資者投資短債時需要考慮的因素之一。不過作為時點現象，對短債的長期投資價值不會產生過多不利的沖擊。
定價方面不會產生太多的懸念，以央票招標利率作為參考即可，如果以上周3個月和1年期央票招標利率為基準，預計060209的招標價格將在99.48元左右，對應收益率2.07%；060210的招標價格將在98.91元左右，對應收益率2.2%。周二1年央票的發行結果會直接左右參與者的預期。建議060209參與價格在99.49元以下，060210參與價格在98.92元以下。考慮到目前弱市環境下可投資品種有限，選擇短債作為套利工具或過渡投資品種是不錯的選擇；由于6個月央票甚少發行，因此建議投資者可以更多的關注060210。投資者也可以選擇央票作為替代投資品種，畢竟央票的流動性可好，又有持續定價的優勢；此外，目前短期融資券已經具備了很高的價值，投資者可以重點參與。
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