破解大型國企海外上市資產流失途徑

　　- 本報記者 馬玉榮

　　據統計，1993年至2005年大中型國有企業在海外上市過程中，涉及國有資產流失至少600億美元。這個數目非常驚人！今年春季的人大兩會以后，對整個大型企業海外上市的看法頗有爭議，爭議之二是國有銀行拍賣，銀行是否賤賣，爭議之三是國企改制是否是一場少數人瓜分國資的盛宴。日前在北京大學中國經濟研究中心"CCER中國經濟觀察"第五次報告會上

，北京大學中國經濟研究中心周其仁教授說，圍繞資產轉讓和定價的爭議四起，是進入轉型的國資派生出來的經濟現象，根源在于國企國資的性質，"爭議四起"已經并將繼續增加國資轉讓的制度成本，在經歷了1997-2002大規模的國企改制、重組之后，國資轉讓的難度上升、速度下降，對國民經濟未來發展將有重要影響。探索可能的解決途徑：停止國企國資轉讓、規范轉讓權、從經驗里摸索出路民主私有化和國資轉讓法。

　　至2005年底，在海外上市的近310多家中國企業的市值已經達到了3700億美元，為深滬兩市A、B市場可流通市值的2.39倍。其中80%都是具有壟斷性資源的優質國有企業。據悉，未來2年至3年仍將有100家將奔赴海外上市。

　　2004年交通銀行(資訊 行情 論壇)引進匯豐銀行投資，獲得86%的資產溢價；2005年建行股權轉讓卻僅獲得17%的凈資產溢價，中行獲得的溢價更低，只有10%，而對工行的股權轉讓也只有15%的溢價預期。建設銀行(資訊 行情 論壇)以每股2.35港元的價格公開發售了12%的社會公眾股之前，曾以更低的價格引入了美國銀行作為其首個境外戰略投資者，引資25億美元出讓建行近10%股權。在操作過程當中，這個決策一執行就引起一場很大的爭議，這里面有一些細節的情況，因為一引進來的時候是有差價的，03年交行引進來的時候，溢價86%。這樣就變成一個問題，我們知道海外上市先要找一些海外投資知道的人進來，他進來要跟你談判溢價，也就是談判形成一個價，這個價出去之后IPO形成一個價，那么在價差當中我們就形成很多批評。認為有戰略投資進來價格太低。一個是離凈資產的值靠近，沒有像過去有86%的議價。第二，因為價格低，所以他用很少的美元就買走大銀行的股權，這里頭涉及的問題，因為我們中國有150年的歷史，雖然開發20年，這些問題還是很敏感，碰到這些領域，我就列了這些批評意見，我認為批評是蠻激烈的。那么對這個回應，銀行要調配，中央等分別拉出來人做解釋，這是一個爭議，是國有銀行的爭議。

　　除了國有銀行上市，我們的電信、石油都上市了，到05年底海外上市一共170家中國企業，這里頭絕大部分都是中國大型具有壟斷地位的國企，也是中國企業的命脈。中國人民大學校長、全國人大代表紀寶成對目前全國各地企業趨之若鶩赴海外上市的熱潮表示擔憂。大中型優質企業的大規模海外上市，首先將加劇國內資本市場的空心化和邊緣化。導致市場穩定性大幅失衡，資源配置功能下降，加劇市場發展的惡性循環。大中型國有企業的海外上市導致了國有資產的大量流失。這些企業均是以低市盈率在海外上市，價格比國內資本市場同類企業價格低20%以上。據統計，1993年至2005年大中型國有企業在海外上市過程中，涉及國有資產流失至少600億美元。這個數目非常驚人！他并不反對國企海外上市，但要權衡利弊得失，國際資本市場有很多風險，應防止造成不當損失。

　　可能造成國有資產流失的環節，人民大學經濟學院副院長劉元春認為主要是：

　　第一，由于IPO定價過低，導致上市價格與發行價格之間的差價很大。

　　第二，派息分紅導致利潤轉移。例如，中石油(資訊 行情 論壇)2005年利潤總額是1337.6億，巴菲特通過持股直接從中國石油投資獲益是143億。我們統計了一下，紐約證券交易所在納斯達克上市中資企業回報率是300%，中國壟斷企業利潤率是15%，但是世界500強平均利潤是5%。我國很多國企因壟斷地位獲得的高額的利潤，通過海外戰略持股分紅這種方式而轉移。

　　第三，融資成本和發行的差額。以中國建設銀行為例，它的股改成本包括：一，2004年注資225億美元；二，2004年補充資本金1013.7億；三，2003年轉移1289億呆壞帳；四，近兩年492億特別國債的利率調整從7.2%調整到2.25%�牐�使建行獲得收益；五，400億次級債的發行。可見，建行的重組上市成本是非常高的。但從上市收益來看，雖然匯金公司宣稱其上市收益是135%，但扣除前期成本后，恐怕真正獲得的融資收益是非常有限的。

　　第四、商品的上市成本。

　　第五、重要壟斷企業上市后的持續性壟斷。

　　第六、異地注冊導致稅收轉移。2003年后通過異地注冊海外上市的企業明顯增多。

　　三場爭論圍繞一個基本問題：國資轉讓及定價決策的正當性。主要是要不要轉讓、能不能向境內外私人轉讓、參照什么樣的標準來判斷轉讓價格的合理性。如果人們之間有了分歧怎么來解決？這些東西都是碰到的關鍵問題。

　　這里我引匯金公司總經理謝平的解釋：建行上市可以看出來，這么做從經濟上是劃算的，盡管我賣給美洲銀行10%的股份，但是，建行上市以后現在的價格已經3.7元，1塊錢1股，現在已經到3.7股。如果賣的話，可以把過去的不良貸款彌補掉，我付出的成本可以彌補掉。所以，從最終的上市價格看這一步走的是對的。同樣，交通銀行正因為有匯豐的引入，所以，價格比較高，已經漲到4.7元，有一段時間漲到5.2。這是第一個爭論的問題。第二個爭論的問題是賣給外國人的價格是不是太低了，所謂的賤賣，這也有點意識形態的味道。

　　從2004年7-8月起，香港中文大學"首席教授"、"世界一流、亞洲第一人"的公司財務專家郎咸平高調指控國企改制成為少數人瓜分國資的盛宴。國資委在2004年郎旋風的高峰中宣布"大中國企不得從事管理層收購"，隨后又在2005年兩度發文，嚴格規范國企產權向管理層轉讓；2006年，國資委發文松動大中國企管理層增量持股政策。

　　"國資"具有如下特性：在法律上是屬于全國人民的財產，在觀念上，全體人民對國資擁有與生俱來的權利；在特定的歷史背景里形成，消滅私人擁有任何生產資料的合法性、社會主義民主遠沒有發展，公共事務的決策、監督、審議的程序遠沒有制度化；資產范圍廣、數量多；多次發生重大變更；在行為上，公民個人究竟如何履行"主人"的權利和義務，從來沒有清楚的界定，沒有合法表達形式，沒有清楚的議事準則和參與程序；事實上，國資從來由政府或政府任命的代理人控制和管理。

　　實際上，國資轉讓的困擾早就存在，并且早就影響著實際經濟活動。

　　1990年代初，中國股市誕生的時候，國企上市分為流通股與非流通股；大量經營不善、甚至資不抵債的國企難以破產和重組，一直"在帳面存在"，并繼續吞噬大量財政和銀行資源；國有銀行多年累計的不良資產，久久得不到清理，而是"在帳面上保值"；1999年開始剝離銀行不良資產時，不敢、也不能折價處理；大量資產難以及時盤活和重組，使得"調整經濟結構"成為年年高喊的口號。

　　轉讓的代價：擁有世界上最大的"主人群體"，人們根據不同的標準和不同的主觀估值，對同一資產未來凈收益必定具有十分不同的判斷；從來沒有清楚的權利劃分和執行程序，沒有收斂分歧意見的機制，爭議四起是必然現象；國民用于爭議的時間和精力，不能用于生產、學習和休息。

　　不轉讓的代價：如果國企國資從來就不轉讓，是不是就一直完整無損地實現"權利為全國人民所擁有，收益為全國人民所分享"？改革前的國企國資，其運營狀態和結果，與缺乏轉讓權的安排，究竟有沒有關系？但是，"轉讓的代價"與"不轉讓的代價"究竟孰輕孰重，人們也不容易達成一致意見

　　那么退回來想，這么吵下去總是一個損失，可能的解決途徑，現在有幾個主張：

　　第一個選擇方案是停止國企國資轉讓。郎咸平和鞏獻田等的意思就是國有資產不能上市，不能買。停下來以后這個國有資產怎么運營呢？作為一條免費

　　第二個選擇方案就是規范轉讓權。一是國資委新政行政規范，不斷制定一些條例、條文、政府規章。然后人為地約束其中交易的上限值和下限值，我在調查當中已經看到了，最近重新開放了高管可以增量值，最多不能持股超過多少倍，這都屬于規范。

　　二是民主的私有化。公投或全民表決？還有一個是像國資委現在提出來的劃到人大去，你不要對政府，因為人大是人民代表，由人大會來管，這個主張聽起來也是順理成章的。但是現在人大能不能有這種決策的作用？管好管不好還是一個問題。還有一個就是所謂網絡民主的選舉。三是國資轉讓立法，由法律授權執行并接受監督。

　　第三個思路是我這幾年自己調查形成的，也不要太理想，就是政府手里的資產怎么走進市場，我認為有幾條重要的：第一是中國這么大，不能全國來定問題。所以十六大講的產權分級，我認為這是一個基礎。第二，真正國家一級的中央資產，這個需要有議定的程序去解決它，這是從實際已經有的經驗當中去找解決難題的出路。爭議已經比過去厲害得多，90年代聽不到這種吵，80年代根本沒有。