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中信建投證券研究所
我們認為，隨著累計漲幅擴大和估值優勢的降低，上市公司的投資價值挖掘將集中于外延式增長。因此，我們建議關注外延式增長型股票的投資機會。
股改的意義除了解決基礎性制度約束，直接降低估值水平外，一個更為重要的效應
正在顯示出來，即控股股東對上市公司的態度正在發生本質改變，而牛市預期的形成則迅速強化了這一態度轉變的過程，進而引發了整個市場資產負債表的巨大改變，單純的上市公司內生性增長逐步演變為資產注入(收購)為核心的外延式增長和內生式增長并重格局。
從整個股票市場的角度來看，目前可見的資產負債表改變方式主要有以下幾種：第一，注入資產作為股改對價；第二，定向增發或自有資金收購大股東優質資產；第三，大股東以資產作價或通過資產置換償還歷史欠款；第四，IPO引入新的上市公司資產。前三種已經成為現實，第四種也積極出現。除此之外，還有兩種方式可對整個市場形成資產負債表改變的預期：第一種是借殼上市；第二種是控股股東變更為實力強大的股東。
應該說，以上各種資本運作方式始終是股票市場的核心，也是資源配置功能的直接體現，但事實上只有在牛市預期或背景下才可能形成這樣一種良性循環，即“資本運作———資產負債表改變———損益表改變———市值增長———進一步的資本運作”。
在我們重點研究的上市公司中，已經出現一批控股股東正在通過各種方式改變其控股上市公司的資產狀況，這一系列資本運作將極大提升上市公司的資產盈利能力，少則提升15-20%，多則提升50%以上，甚至幾倍。可見，這種盈利能力的提升空間遠遠超過原有資產負債表中資產盈利能力的自然增長。
除此之外，我們沒有進行統計的還有很多ST類公司，也紛紛通過資產重組進行股權分置改革，這對于上市公司存量資產盈利能力改善更是徹底的、革命性的。
另外，還有一批上市公司已經變更了第一大股東，新進入的大股東普遍都具有雄厚的實力和豐富的優質資產，給資本市場形成了注入(收購)優質資產的預期。
基于以上分析，我們雖然無法準確的估計出通過改變資產負債表來實現業績外延式增長對估值的支撐力度，但可以肯定在牛市預期下的這種資本運作良性循環產生的盈利增長速度，是遠遠超過上市公司現有存量資產內生性增長速度的。因此，隨著累計漲幅擴大和估值優勢的降低，上市公司的投資價值挖掘將集中于外延式增長。
最后，我們認為以股權分置改革為核心的后續一系列配套制度改革，如國有企業考核標準的調整、上市公司收購管理辦法的出臺、股權激勵機制的落實、IPO 引入的大型優質資產、績差公司的實質性淘汰等等，都將會進一步促成上述資本運作的良性循環，將成為消除估值困擾的最重要制度基礎。所以我們認定這次調整是牛市預期下的調整，股市中長期向好格局仍會延續。
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