杠桿收購(gòu)的中國(guó)路徑

　　作者：曾令尉

　　開欄語(yǔ)：全流通時(shí)代的來(lái)臨，開啟了上市公司并購(gòu)的大門。但并購(gòu)是一個(gè)艱難的操作過(guò)程，其中機(jī)關(guān)尚不能為大多數(shù)人所了解。我們?cè)噲D為大家介紹并購(gòu)方式，解剖并購(gòu)細(xì)節(jié)，圈點(diǎn)其中奧妙。

　　今年初，太平洋聯(lián)合集團(tuán)(Pacific Alliance Group，簡(jiǎn)稱PAG)以1.2億美元的代價(jià)，收購(gòu)中國(guó)知名童車及兒童用品生產(chǎn)制造商江蘇好孩子集團(tuán)67.5%股權(quán)，首次向國(guó)人展示了發(fā)生在身邊的杠桿收購(gòu)真實(shí)故事，被稱為“中國(guó)杠桿收購(gòu)第一案”。

　　杠桿收購(gòu)起源于20世紀(jì)70年代，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)信貸融通資本，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿加大負(fù)債比例，以極少的股本投入(約占10%)融得數(shù)倍資金，對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施收購(gòu)，并以所收購(gòu)的企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流償還負(fù)債。這種具備三高特征(高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高技巧)的方式，被稱為收購(gòu)中的“點(diǎn)金術(shù)”。

　　先看看美國(guó)著名杠桿收購(gòu)基金管理公司KKR的故事。

　　1997年到2004年，KKR完成一樁對(duì)安費(fèi)諾(Amphenol)公司的收購(gòu)，并成功退出。首先，以KKR為首的財(cái)團(tuán)對(duì)安費(fèi)諾公司注入3.74億美元股本金。然后安費(fèi)諾公司發(fā)行垃圾債券，同時(shí)獲得由紐約銀行、銀行家信托銀行和大通曼哈頓銀行提供的銀行債務(wù)，共募集到約12億美元資金。安費(fèi)諾公司用這筆資金收購(gòu)公司原股東80%的股權(quán)。為了避免原債權(quán)人反對(duì)本次收購(gòu)，KKR特別安排資金要約收購(gòu)公司的次級(jí)債和優(yōu)先票據(jù)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅�安費(fèi)諾公司以自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流，償還從銀行獲得的融資。

　　如果同樣的杠桿收購(gòu)發(fā)生在中國(guó)“資本高手”的身上，KKR要先用15億美元收購(gòu)安費(fèi)諾公司，然后透過(guò)自己委派到安費(fèi)諾公司的高級(jí)管理人員，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、股東借款或被收購(gòu)公司擔(dān)保借款(如果是上市公司，為了逃避監(jiān)管，還需要使用隱瞞擔(dān)保事項(xiàng)等非法手段)，從被收購(gòu)公司把自己實(shí)際沒有能力支付的12億美元套回來(lái)。這就是唐萬(wàn)新、顧雛軍、張海等人在

　　其實(shí)，既然被收購(gòu)公司有資金可以被掏，就意味著它能產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流，至少在收購(gòu)后的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，公司可以提供這樣的現(xiàn)金流。那么，盡管我們不能像美國(guó)一樣發(fā)行垃圾債券，也很難從國(guó)有銀行中獲得貸款支持，但在現(xiàn)行法律框架下(包括新修改的《公司法》、《證券法》和去年以來(lái)為了支持

　　例如，收購(gòu)某公司控股股權(quán)需要?jiǎng)佑?億元現(xiàn)金，該公司可變現(xiàn)非主業(yè)資產(chǎn)2億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)每年可產(chǎn)生自由現(xiàn)金流5000萬(wàn)元。那么，我們可以設(shè)計(jì)這樣的杠桿收購(gòu)模式：由收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)方以增資模式投資1億元，同時(shí)由收購(gòu)方提供擔(dān)保，并由合適的融資機(jī)構(gòu)提供4億元過(guò)橋資金給被收購(gòu)公司。被收購(gòu)公司用收到的5億元回購(gòu)原股東股權(quán)，并支付依法需要優(yōu)先償付的債務(wù)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅�被收�?gòu)公司通過(guò)處置非主營(yíng)資產(chǎn)和主業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流償還過(guò)橋借款。這樣的操作既合乎現(xiàn)行的法律，同時(shí)也能真正實(shí)現(xiàn)“四兩撥千斤”的杠桿效應(yīng)。

　　由于涉及眾多的法律法規(guī)的規(guī)范，實(shí)際的操作將會(huì)非常復(fù)雜。這種“杠桿收購(gòu)”能否實(shí)現(xiàn)，可能就不僅僅是法律和技術(shù)層面的問(wèn)題了。

　　(作者系北京華控匯金投資管理有限公司基金投資總監(jiān))