屠光紹詳解種樹論 IPO啟動全流通時代有8大變化

　　本報記者 蔡經 發自上海廣州

　　在中國內地資本市場正式恢復IPO的當口，證監會副主席屠光紹昨天在廣州表示，全流通時代的資本市場將迎來八大變化。當下包括股權分置改革在內的資本市場制度改革如同“種樹”，“利在當前，功在長遠”。

　　從股權分置改革的角度看，屠光紹認為，目前說改革取得“階段性成果”有狹義和廣義兩個概念。狹義而言，改革還沒有最終完成；廣義而言，如果股權分置改革的效果不能轉化為資本市場其他領域的成果，改革的功效就會打折扣。

　　屠光紹認為，當前資本市場的最主要關鍵詞是“發展”，而發展的基礎則是“種樹”，即通過改革來解決深層次的制度問題，重在基礎制度的構建，各子項改革的相互配合和整體效應也至關重要。

　　1、“種樹論”和改革設計

　　屠光紹認為，從深層次的角度看，股權分置改革的最終目標是改變中國金融市場的結構格局。中國金融市場的一個固有問題是間接融資比例過高，直接融資比例過低。和頭痛醫頭，腳痛醫腳的思路不同，股權分置改革帶有根本性、基礎制度性的特點，如同“種樹”，雖然也利在當前，但更是功在長遠。

　　股權分置改革在短期內帶來了一些成本。尤其是在股市跌到998點的時候，一度出現了擔憂和爭論，甚至出現了暫停改革的聲音。但決策層最終確定，改革不能停、改革不能緩、改革不能變、改革不能孤軍深入。當時的考慮是，改革非但不能停下來，而且不能放慢節奏，放慢節奏成本和代價就會更大；同時，不能孤軍深入，還需要相關配套措施和其他部委的支持。

　　股權分置改革的目標在于催生一個新的資本市場制度框架，體制性的改革立足于長遠的協調發展，此中體現的也是“種樹”的道理。長期來看，只有內地市場發展起來了，才能說股權分置改革成功了。

　　從改革的方案設計角度看，屠光紹認為有三個重點：一是改革的目標；二是改革的戰略和動力；三是改革的戰術和方法。在某種意義上，第三點更為重要，也就是說如何避免“好心辦壞事”。

　　股權分置改革方案最終選擇了統一組織，分層決策的方案。這個方案并非完美無缺，但卻符合決策學里的“次優理論”。規則統一是決策的第一層；上市公司自己確定方案則是決策的第二層。此中政府和市場的參與者如何定位，對于其他改革的方案設計具有案例借鑒意義。

　　2、“新市場”八大看點

　　昨日首家IPO招股說明書的發布，標志著全流通時代市場的正式啟動。屠光紹認為，新的全流通市場有八大看點。

　　融資功能恢復是其一。但這不是簡單意義上的融資功能恢復，而是全流通時代更加市場化的融資功能啟動。

　　兼并收購是第二個看點。在股權分置的市場上，行政壓抑、手段壓抑、流通渠道不暢以及工具不足壓抑了市場上的并購和重組，協議轉讓是主要方式，市場通過兼并收購進行資源配置的功能大打折扣。在新的管理辦法出臺后，全流通市場上的并購將大量出現，更加暢通的渠道和市場化將成為全流通時代并購的基本特征。

　　第三則是定價功能的真正實現。在股權分置的市場上，由于流通和不流通的股份在估值和定價方面存在扭曲，市場的定價功能難以實現，監管機構因此也不得不在定價方面采取了一些行政化手段，例如規定市盈率要求等。在一個全流通的市場上，資本市場的價格發現功能將得到真正體現。

　　其四，公司治理結構將得到進一步完善。在全流通的市場上，不同股東將開始面對相同的利益機制和相同的利益基礎平臺，公司在披露的透明度方面也將大為提高。

　　金融創新將大量涌現是第五大看點。例如，在股權分置的市場上，現貨市場不能反映整個市場的價格水平，這直接制約了金融期貨的創新，全流通時代為股值期貨的誕生創造了條件。又如券商的融資融券，由于市場上存在不可流通的股份，融資融券會帶來很大的市場風險，而全流通時代隨著標的增加和流動性的提高，融資融券有了更好的市場基礎。

　　國資管理是第六大看點。國資的運作、考核和管理都將迎來新的變化，凈資產管理將讓位于市值管理。

　　外資進入A股市場是第七大看點。在全流通市場上，外資將通過戰略投資者的身份進入中國，這既符合中國對外開放的需要，也避免了節奏過快的問題。

　　最后則是市場監管。市場的約束給監管提出了更高的要求，監管的市場化步伐會繼續加快，監管的效率和有效性也將得到提高。