全流通時代的并購大餐如何分享

　　□ 主持人 本報記者 徐建民

　　□ 特邀佳賓 江蘇天鼎 秦 洪

　　武漢新蘭德 余 凱

　　中國證監會22日公布了關于《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》(以下簡稱《辦法》�牐�就股權分置改革完成后全流通條件下的上市公司收購進行規范。新修訂的管理辦法將轉變監管方式，明確監管范圍；規范收購人和出讓人行為，解決上市公司收購中的一些突出問題，并明確收購人可以證券作為支付手段收購上市公司。《辦法》的推出，極大推動了我國證券市場在新的全流通環境下進入并購時代，那么全流通時代的并購大餐如何分享？本版特邀江蘇天鼎秦洪和武漢新蘭德、余凱兩位知名專家對《辦法》進行解讀。

　　主持人：和執行了三年多的《上市公司收購管理辦法》相比，新辦法有哪些突破和創新？

　　余 凱：與原《上市公司收購管理辦法》相比，《辦法》的突破主要表現為：一是根據新《證券法》精神，取消強制性全面要約收購制度，允許部分要約收購方式，這有利于不以退市為目的的收購；二是要求將流通股的要約價格與市價掛鉤，將要約提示性公告前30個交易日均價作為要約價格的底限，不再打折；三是減少監管部門審批豁免權力，允許收購人限期限量增持；四是強化中介機構財務顧問的作用，建立財務顧問對收購人事前把關、事中跟蹤、事后持續督導的市場約束機制；五是不再禁止董事會提出有關反收購的議案，但同時也做了適度的限制性規定；六是明確收購人可以有價證券作為支付手段收購上市公司，這意味著呼吁多年的換股收購，將首次登陸A股市場，允許換股收購和股票加現金收購等方式，體現了鼓勵上市公司收購的立法精神。

　　從實際效果看，新辦法的推出將大大降低收購成本，減少收購人規避動機，避免復雜的審批程序，有利于活躍上市公司收購活動。最為明顯的是，在2002年頒布的《上市公司收購管理辦法》規定，將觸發強制要約收購義務的持股比例定在30%，規定收購人不論以何種方式從30%以下擬增持至30%以上，或者已持有30%而擬繼續增持的�熅鶓�發出收購要約。因為有這條“鐵律”的存在，導致了目前中國上市公司經常出現的大股東持股比例在28%-29.99%之間的怪異現象，也使得近3年來上市公司并購數量在逐年遞減。新辦法的推出將有效改變此狀況。

　　主持人：《辦法》的這些創新對市場意味什么？

　　秦 洪：《辦法》有一個取向，那就是讓收購回歸本原。在A股市場歷史上，收購一度成為空手套狼、上市公司高管攫取利益的一個路徑，比如說收購時先付定金后就股權轉戶，或者說MBO等。《辦法》嚴格規定收購人須足額付款方可辦理股份過戶，防止以小資本撬起大資本的杠桿收購。同時，對管理層收購持謹慎態度，這在一定程度上可以保護中小投資者，更有利于讓收購回歸到資源配置的本原功能上。

　　隨著股改的進展，全流通預期越來越明顯，在此背景下，市場化的購并趨勢也顯得愈發明顯。受此影響，《管理辦法》的頒布的確可以對未來的市場化購并起到指導作用。也就是，《管理辦法》其實彰顯了市場化購并的取向，比如說對中介機構的責任要求，就是將購并過程、效果讓市場自身去把握；再比如說持股比例的信息披露，即5%以上是將持股5%以上視為收購的預警點，持股20%以上須作詳式信息披露，30%以上須采取要約方式或者向證監會申請豁免；再比如說即便是國有控股股東，但只要涉及到不同部門的購并，一般也不予以豁免，如此就意味著對所有的收購者一視同仁的市場化監管措施。

　　主持人：全流通時代的并購將會很活躍，對此如何把握？

　　余 凱：通過上市公司購并行為所帶來的資產重新估值無疑是一種更為有效的投資途徑。具體而言，兩類投資方向值得高度關注，第一，戰略性并購。從產業的角度，在鋼鐵、電解鋁、紡織服裝、建材等行業尋找并購帶來的投資機會；而對于外資介入程度已相對較高的資本技術密集型的制造業和對外資開放程度相對較小的服務業則是我國加入世貿組織后發生外資并購活動的主要場所，如汽車、銀行等。第二，重組性并購。這對于那些虧損嚴重和治理結構存在嚴重問題的公司，這類問題公司以重組為導向的并購活動必然會顯著增加，那么其中所孕育的另類投資機會就值得關注了。

　　秦 洪： 對于敏感的投資者來說，最讓他們感興趣的，不僅僅在于市場化以及回歸資源配置功能的取向，而且還在于《管理辦法》所出現的創新措施，其中關于引入換股收購、非公開發行購買資產等創新方式，為市場化的并購預留了空間。對于收購人通過取得上市公司發行的新股超過30%的，可以向監管部門申請免于履行要約義務。收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，也可以通過投資關系、協議及其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權。

　　如此就意味著未來的收購兼并的市場化方式非常廣泛，有利于各上市公司根據自己的特性實施不同的購并方式，比如說某上市公司資產質量尚可，但銷售路徑難以打通，那么，就可以通過定向增發的方式引進精通于公司主導產品的銷售商，而且在目前渠道為王的經營背景下，完全可以通過定向增發引進銷售商作為實際控制人。再比如說“此”上市公司與“彼”上市公司產品存在著互補關系，“此”與“彼”相聯手購并，完全通過“此”上市公司換股吸引合并“彼”上市公司，這在百聯股份的整體上市中已有所體現，因此，隨著全流通時代的來臨，創新的購并措施將打開未來的購并空間。

　　主持人：購并創造價值？

　　秦 洪：購并的確可以提升A股市場的投資價值，百聯股份、G

　　當然，即便在嚴格監管、完全市場化的海外成熟