經紀人機制缺失 中國A股市場的體制癥結

　　要推進多層次股票市場體系的建設，就必須跳出A股市場的體制框架，放松對證券公司的管制，給他們更多更大的開拓股市業務的自主權，充分發揮他們的能動性和創造性，在市場競爭中，鍛煉、培養和提高他們的國際競爭力

　　中國社科院金融研究所 王國剛

　　有些人提出了在不動A股體制總框架的條件下在A股市場范疇內建立多層次股票市場體系的設想。筆者認為，在A股體制總框架中是不可能建立多層次股票市場體系的，換句話說，新層次股市只能在A股體制總框架之外建立，為此，需要對A股停止總框架的缺陷進行分析討論。這種分析的目的在于，使新層次股市的建立避免重復A股市場的舊轍，其內在機制更加符合市場機理，也更加成熟完善。另一方面，建立新層次的股市，在形成股市競爭機制的條件下，有利于推進A股市場機制的進一步完善。

　　制度：缺乏經紀人內容的法律法規框架

　　在走過最初的場外交易市場由地方政府和中國人民銀行地方分行出臺有關管理制度以后，1992年初，隨著鄧小平南巡講話的發表，股份制和股票市場開始正式登上中國經濟舞臺，由此，中央政府出臺了一系列相關法規性文件。這些制度奠立了中國股市10多年的體制框架，也為此后的股市監管和部門規章出臺提供了依據。

　　中國股市最早的法規性文件或許當屬1992年5月以國家體改委名義出臺的《股份有限公司規范意見》。這一文件雖不直接針對股市，但因調整對象包括股票、股份有限公司等，所以，其中的一些規定直接影響到隨后的股市格局。在這些規定中，有三個要點是值得關注的：第一，它簡單地將股份公司劃分為“定向募集公司”和 “社會募集公司”兩類，以股份是否向社會公眾公開發行為標準，界定了股票是否可以入市交易。第二，它通過將股份劃分為“發起人股份”和向社會公眾發行的股份，界定了存量股份（即不向社會公眾公開發行的股份）不可入市交易。第三，它強調“公開發行社會公眾股”應經過行政審批。這些規定，不僅為后來的股權分置格局越演越重做出了最初的制度安排，而且將股票經紀人可能運作的空間擠壓到“公開發行社會公眾股”這一狹窄范圍。

　　1993年4月22日以國務院第112號令發布的《股票發行與交易管理暫行條例》，是第一個以調整股票市場活動為對象的行政法規。這一法規直接規定了股票發行和申請交易的一系列條件和程序，是1999年7月《證券法》實施前最重要的股票市場規范性文件。其中，有四個要點是值得特別關注的：第一，它首次明確了發股上市的行政審批程序。第二，它首次明確了社會公眾股應由證券經營機構承銷。第三，它首次明確了股票應在經中央行政部門批準的場所交易。由此，未經國務院證券委批準其他證券交易場所的股票交易均屬非法，這也為1998年清理整頓包括STAQ、NETs等在內的證券交易中心埋下了伏筆。第四，它首次將股票公開發行與上市交易連為一體。這些規定，為規范當時的股票發行和股票交易市場起到了積極重要的作用，但同時也意味著，1992年以后剛剛抬頭的具有經紀人特點的市場行為隨之消失了。

　　1994年7月1日新中國的第一部《公司法》開始施行。這部法律在規范有限責任公司和股份有限公司相關行為的同時，對股份有限公司的股份發行、轉讓和上市也做出了規定。其中有五個要點值得一提：第一，發行新股的行政審批制度。公司只要發行新股，就須進入行政審批程序。第二，股票發行價格的行政管制。不論是公開發行還是私募發行，只要股票發行價格超過面值，均須由國務院證券管理部門批準，這就嚴重抑制了在非公開發行股票范圍內，中介人和中介機構可運作的空間。第三，股份轉讓場所的限定。該法第144條規定：“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。”何謂“依法設立的證券交易場所”，可以有不同的理解。1998年以前，一般認為凡是經過國務院、人民銀行總行和省級人民政府批準設立的證券交易所、證券交易中心和STAQ、NETs等均屬合法的證券交易場所，但1998年的國務院辦公廳轉發的《證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案》中，將其界定為“國務院批準”，因此，“依法設立證券交易場所”實際上成為“國務院批準設立的證券交易場所”。第四，股票上市的行政審批。該法第151條規定：“上市公司是指所發行的股票經國務院或者國務院授權證券管理部門批準在證券交易所上市交易的股份有限公司”。根據這一規定，股票上市必須經由“國務院或者國務院授權證券管理部門”的審批，不是發股公司和證券交易所雙方能夠安排的。與此對應，該法第152條規定了股份公司申請股票上市的6項條件，其中第6項是“國務院規定的其他條件”。第五，股票停止上市的行政審批。該法第157條和158條分別規定：在公司股本、財務、利潤等不符合上市要求的條件下，“由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市”；在公司解散的條件下，“由國務院證券管理部門決定終止其股票上市”。把五個方面規定聯系起來可以看到，這一《公司法》幾乎將公司發股上市的各主要方面都納入了行政軌道，各項規定比《股份有限公司規范意見》和《股票發行與交易管理暫行條例》更加具體嚴格，在這種背景下，經紀人機制幾乎沒有萌芽的空間。

　　1999年7月1日新中國的第一部《證券法》開始施行。這部法律有六個方面值得關注：第一，系統且具體地確立了股票發行的審核批準制度。第二，嚴格限定股票交易的場所和方式。確定了證券交易所的壟斷地位，也確立了單一層次股票市場體系的法律框架；“證券交易以現貨進行交易”排斥了其他交易方式存在的可能，確立了單一現貨交易方式的運行框架。第三，股票上市交易的行政審批。第五，證券公司監管的行政化。通過法律制度，將證券公司人為地劃分為兩個有著極大業務差別的群體，似乎經紀類證券公司在資質上是比綜合類證券公司低一層次的證券經營機構；使得證券公司經營發展中的諸多事務實際上進入行政審批軌道。第六，嚴禁各種違法行為。將股票市場的各項行為（包括規則制定）盡可能地納入運用行政機制可控的范圍內，同時，將那些運用行政機制不可控的行為（除投資者的股票投資行為外）大多定義為“非法行為”予以禁止。與前幾個法律法規文件相比，這部《證券法》中首次提出了“經紀業務”一詞，但卻未加定義（更沒有“經紀人”的用語）并將它視為一種較簡單從而所需資質較低的證券業務。

　　上述四個法律法規文件出臺于不同的時期，從不同角度對股份公司、股票和A股市場的眾多事宜做出了一系列具體并有很強操作性的規定，但它們都沒有涉及作為股票市場中心內容的“經紀人”問題。與此對比，1933年和1934年美國分別出臺的聯邦《證券法》和《證券交易法》卻不盡相同。

　　美國《證券法》（1998年進行了重新修訂）集中規范的是“什么是證券”、“哪些證券屬于豁免范疇”、“哪些證券屬于違法范疇”和“在哪些環節需要提供什么樣的信息”等等，并不具體規定發股上市在資本數額、財務狀況、投資項目、持股人數等方面所需要達到的具體條件。在《證券交易法》中，具體規范了證券交易所、經紀人、證券商、證券交易委員會等主體的行為，明確界定了證券交易中各方的權利、義務和責任，具體安排了與證券交易相關的調查、聽證、訴訟等程序，明確了對證券交易中違法行為的處罰。在美國的《證券交易法》中，有三個問題是值得關注并深思的：第一，什么是證券交易所？它規定：“‘交易所’一詞，系指任何組織、協會或者數人組成的小組，無論其是否實行股份有限制，它們為了把證券買賣雙方聚合在一起，或者發揮其他與證券有關的、由眾所周知的股票交易所正常發揮的那些作用，而組成、維持或者提供一個市場或者設施(還包括由這樣的交易而維持的市場和市場設施)。” 這個定義，一方面明確了證券交易所就是實現證券交易的場所，不是由一種特定機構擁有的專有權（或壟斷權）；另一方面，只要符合條件，不論是法人機構還是自然人都可以申請設立證券交易場所，因此，多層次股票市場體系可以自然形成。第二，經紀人的界定。它規定：“‘經紀人’一詞，系指任何為他人從事證券交易業務的人，但不包括銀行”；經紀人不是買賣商，“‘買賣商’一詞，系指任何通過一位經紀人或者其他方式從事為其自己買賣證券業務的人，但不包括銀行，或者以個人的名義或者某種受托人身份只為自己本人買賣證券，而非作為一項常規業務的一部分的任何人。”在美國《證券交易法》中，“經紀人”是使用頻率最高的概念之一，在“章”標題中有3處使用了“經紀人”（即第8、11和15章），在具體條款中，有關“經紀人”的權利、義務和責任的界定更是比比皆是。有意思的是，在美國《證券法》和《證券交易法》中沒有“證券公司”、“投資銀行”等概念，這也許可以給我們對經紀人機能的理解以更多的思考。第三，創造有利于經紀人之間競爭以及證券交易市場個主體之間競爭的法治環境。美國《證券交易法》強調“公平”、“自律”等原則，將選擇權交給市場，由此，讓市場參與者去解決他們所能解決的各種問題。例如，它規定：“從《1975年證券法修正案》實施之日起，全國證券交易所不得制定其成員可收取的傭金、津貼、折扣或者其他收費的細目或者固定價。”這就為經紀人的增值服務以及與此對應的收費提供了市場運作空間。

　　市場：難容經紀人機制的電子自動撮合系統

　　中國A股市場自證券交易所建立就運用電子自動撮合系統來實現股票的集中交易。這一系統最初借助有線電話通訊線路而展開，90年代中期以后，轉為借助衛星無限通訊線路而運營。就技術而言，這種自動撮合的電子交易系統，在全球范圍內是最先進的；就在中國這樣一個有著13億人口的發展中大國中使用這種電子自動撮合系統來說，在全球范圍內也是獨一無二的；就買賣各方可直接刷卡敲單將自己的買賣信息輸入電腦主機而言，在全球范圍內依然是僅此一家。電子自動撮合系統的自身優勢，有效地支持了中國A股市場規模的快速擴展，成為A股市場的一個突出特點。但是，從股票市場的運行機理來看，僅僅使用這種電子自動撮合系統，也將帶來一系列嚴重的機制缺陷。主要表現在：

　　第一，股票功能嚴重減弱。從歷史上看，股票至少具有6項功能：一是鑒證功能，即以是否持有股票來鑒別和證明是否股東。二是交易對象功能，即股票是買賣股票雙方交易的對象，股票交易以錢票交割完畢為交易結束的尺度。三是抵償功能，即股東可以將股票作為某項借款（或某項商業承諾）的抵押品、質押品等。四是繼承功能，即股票可以作為有價證券方式的遺產有后人繼承。五是贈與功能，即股票可以作為有價證券贈與他人，以支持或鼓勵被贈與者的某項事業或工作等。六是文物功能，即隨著時間延續，一些歷史久遠的股票成為帶有文物性質的憑證，其價值甚至超過了該股票的市場交易價格。

　　但是，在運用電子自動撮合系統中，股票的功能幾乎只剩下“交易對象”一項。其他功能的發揮，或者相當麻煩（如鑒證功能、繼承功能和贈與功能），或者形同虛設（如質押品功能），或者已經消失（如文物功能）。其基本原因是，電子自動撮合系統要求股票應是電子化股票，即無紙化股票，可是股票一旦實行了全電子化，在當今技術條件下，其他功能的發揮就將受到電子技術的嚴重限制。

　　第二，金融風險明顯集中。電子自動撮合系統將全國投資于A股市場的幾千萬投資者通過電子技術聯結到一起，并以近乎無時差的方式將他們的交易行為集中到滬深交易所電腦主機，雖然提高了效率，但同時卻實現了風險集中。

　　在10多年的A股市場運行中，單邊市場走勢、大起大落、買漲不買跌等與這種電子自動撮合系統引致的近乎無時空差交易直接相關；非流通股的上市交易問題長期的不到解決，與這一電子自動撮合系統所形成的交投過于集中有著密切的內在關系；“政策市”、“消息市”的形成，與這種電子自動撮合系統不無關聯。

　　第三，經紀人機制難以成長。股票經紀人是以服務股票交易為職業的群體。在沒有電子自動撮合交易的條件下，股票交易是由經紀人完成的。其主要程序是，股票買賣客戶將他們的買方信息或賣方信息以某種方式告知經紀人，然后，由這些代理股票買賣的各個經紀人彼此之間通過以拍賣機制為基礎的集中交易來實現各自代理的股票交易。在這個過程中，由于存在著從股票買賣委托到股票代理交易之間的時空差，同時，經紀人又是通過提供股票交易服務來獲得傭金收入的，所以，在股票種類繁多、交易方式復雜和市場競爭日趨激烈的條件下，不僅經紀人彼此之間形成了一定的專業分工和業務協作關系，也而且每個經紀人也都從切身利益出發盡力為客戶提供滿意周到的服務。從提高服務質量、滿足客戶需求的角度看，經紀人發揮著三方面機制作用：其一，尋價機制，即從服務于客戶利益出發，經紀人在交易市場上為客戶尋找到某一確定時點上最好的買價或者賣價；其二，增值機制，即經紀人努力通過信息處理、經濟分析、走勢預測和咨詢服務等為客戶提供增值服務；其三，開發機制，即經紀人通過開發新的投資品種、投資方式和投資機制來發掘和滿足客戶潛在的投資需求。

　　但在運用電子自動撮合交易系統的條件下，經紀人的開發機制也很難發揮。在A股市場實踐中，幾個突出的實例是：其一，盡管證券業界要求實行做市商制度已持續多年，但迄今它難以付諸于行。基本原因是，在電子自動撮合交易系統中，做市商是不可能形成的。一個簡單的技術問題是，如何進行雙向報價？其二，大額交易難以真實實現。僅僅大額交易的買賣信息是否輸入電腦主機、由其撮合交易就是一個難點。

　　機構：缺乏經紀人業務的券商經營服務

　　在中國，證券公司是專門從事證券經營業務的機構。雖然在1998年以前，能夠從事證券經營業務的法人機構還包括信托投資公司等其他金融機構，但自從1998年12月《證券法》規定，證券業與銀行業、保險業和信托業實行“分業經營”以后，股票的承銷、代理交易、自營和咨詢等業務就成了證券公司的專營業務，未經金融監管部門依法批準，其他機構（包括金融機構）不得從事這方面的經營活動。

　　根據《證券法》的規定，綜合類證券公司的業務范圍主要由證券經紀、證券承銷、證券自營和其他業務構成。從1999年以后的經營狀況看，證券公司的業務比較普遍地具有五個特點：

　　第一，業務收入結構與利潤結構有著明顯的反差。不論是在股市走高從而交投活躍的年份，還是在股市走低從而交投清談的年份，在經營收入結構中，證券經紀業務的收入大多占主要地位，但利潤卻主要來源于證券自營，這反映了券商業務結構的尷尬格局，也反映了券商的經營成本主要耗費在證券經紀業務方面。

　　第二，承銷業務是券商競爭的重心。在大多數年份，新股發行成為券商的競爭重點，也是衡量券商業務能力的重要指標。但不論是指標制、還是通道制或是保薦人制，受行政機制的制約，每年發行的新股家數相當有限，每家券商可承銷的新股更加有限，由此，引致券商之間在爭取主承銷商資格上的激勵競爭。券商爭奪新股承銷資格的內在機理是，擔任一只新股的主承銷商大致可獲得上千萬元乃至上億元的承銷費收入，而為此花費的代價遠低于此數額；同時，在股票嚴重供不應求的條件下，承銷商的風險極低，在絕大多數場合，甚至可以忽略不計，但因每年可承銷的證券只數和規模極為有限，所以，除個別機構外，承銷業務收入占券商經營收入的比重通常不高。

　　第三，自營業務成為許多券商的首位業務。主要表現有四：一是券商高管層將主要精力投入自營業務。在相當多券商中，董事長、總經理不僅直接管理自營業務，甚至每日盯盤，直接操作經營業務。二是券商的主要資金投入于自營業務。在一些券商中，不僅資本性資金幾乎完全投資于自營業務，而且債務性資金的融入也主要用于自營業務，由此，使得自營業務的資金投入可占其流動資產的70%以上（甚至80%以上）。三是在可支配資金不足的條件下，通過大量挪用客戶保證金來增加自營資金，由此，引致一系列問題發生。四是為了保證股市投資的自營收益，一些券商選擇了“坐莊”方式操縱股價，投入的資金有時高達數十億元，從而，一段時間內，股市中流行著“無莊不成市”的說法，一些股評人士也公開以“由主力資金介入”、“莊家出貨”等用語來評價股票的投資價值。

　　第四，客戶保證金的利息成為券商收入從而利潤的一個重要構成部分。盡管有關法規早就規定，券商應當支付客戶交易保證金的利息，但由于投資者對此不上心、操作技術上存在一些困難以及其他方面的原因，迄今這一利息的支付依然不甚了了。

　　第五，委托投資業務虧損成為券商嚴重虧損的主要成因。2002年以后，在股市持續走低的背景下，為了擴大經營收入、增加利潤來源，券商普遍展開了代客理財業務，接受相關機構的股票投資委托；2004年10月以后，在清理這些委托投資賬戶后，券商的股市投資虧損狀況猛然凸現，由此，拉開了新一輪券商整合的序幕。

　　“交易”是股市的核心機能。在股市運行中，買賣各方的意向和要求，通過券商的運作而轉化為“交易”，因此，券商不應處于股市的中心地位，發揮導向功能。但在1992年以后的10多年歷史中，中國券商并沒有真實有效地發揮這種作用，這可從五方面得到印證：

　　第一，股市交易規則的形成。在發達國家歷史上，經紀人不僅創造了股票交易市場，而且制定了一系列股市交易規則。20世紀30年代以后，雖然隨著政府監管機制設立，監管部門介入股市交易規則制定的情形有所加重，但監管部門主要是從股市的公共性、維護投資者權益等角度依法進行股市交易監管，股市交易的運行規則依然以經紀人為主制定。但是，中國A股市場自設立伊始迄今，交易規則基本是由交易所和監管部門制定的，券商至多屬于征求意見范疇，因此，它們既缺乏制定交易規則的權利，也缺乏修改交易規則的機制，在很大程度上只能按照既有的交易規則從事股票交易活動，難以激起在實踐過程中探討新規則的熱情，更不用說，對已有規則進行實質性改革了。這一體制格局決定了，券商不是也不可能是中國A股市場交易規則的主要制定者。

　　第二，“通道式”經紀服務。經紀服務應是券商的立足之本，也是各項業務延伸展開之源，但在A股市場中，經紀服務基本上僅剩提供刷卡敲單的通道服務。如果說在2002年規定最高傭金率之前，為了爭取開戶數增加，各家證券營業部還采取各種吸引客戶的手段“拉客戶”和“穩定客戶”的話，那么，2002年5月以后，連這點簡單的“營銷策略”都省略了。在證券公司經營活動中，有四個現象是相當普遍的：一是在交易所閉市日，證券營業部也關門，員工基本放假回家。很少有人認識到，這個時間該為客戶提供些什么服務；二是雖然每家證券營業部都有一大批開戶客戶，但幾乎沒有1家證券營業部（乃至證券公司）能夠將這些客戶視為他們業務展開的“投資者群體”，至多只是從代理交易傭金和保證金數額等方面關心客戶的去留；三是經紀業務本是各項證券業務創新之源，但10多年歷史中，證券公司很少從此出發進行業務創新。毫無疑問，這種“通道式”經紀服務的狀況，與A股市場的體制格局是密切關系的，或者說，它是這種體制格局的必然產物。

　　第三，順應體制的經營活動。在A股市場體制框架中，證券公司的機能發揮極為有限，受各方面因素制約，許多業務擴展由不得他們自主選擇和自擔風險；早些年，一些證券公司也曾有所嘗試，但結果相當不如人愿，只好放棄退縮。在此背景下，證券公司的經營活動逐步形成四種情形：一是業務趨于同質化。突出的現象是，在1999年《證券法》實施后，130多家證券公司都在努力成為“綜合類”券商；2004年以后，隨著“創新類”和“規范類”的推出，目前各家券商也在努力先達到“規范類”然后再向“創新類”進軍。這種情形的發生，固然與監管部門的導向直接相關，但更重要的是，在A股市場模式中，證券公司經營業務的可運作空間十分狹窄，另起爐灶，獨辟新境地進行具有特色的專業化經營，不僅監管體制不允許，而且公司運作將面臨步入經營困境的危機，因此，不得不選擇順其自然地從有限的“桶粥”中盡可能多爭得一些“粥飯”。二是客戶猶如流水。客戶是證券公司業務擴展的基礎，但在10多年中，證券公司很難穩定住已有的客戶。一個突出的現象是，擔任IPO主承銷商的證券公司，在客戶再融資時繼續擔任主承銷商的比率低的令人吃驚，由此，形成了“熊掰棒子”式的投行業務走勢，即不斷地開發新客戶但同時不斷地丟掉老客戶，以至于很難有幾家證券公司談得上其穩定的客戶隊伍有多少。這種情形的發生，固然與對方行政部門的干預和其他復雜因素相關，但與每家證券公司都缺乏建立在專業化基礎上的專門機能和專門技術也密切相關。三是自營投資“靠天吃飯”。自營投資是證券公司利潤的主要來源，但自營投資的成效在很大程度上取決于股市走勢。2001年7月以后，隨著股市持續走低，券商自營業務越來越難以達到預期目標，由此，坐莊操縱個股價格、挪用客戶保證金、打探監管部門的政策動向等現象愈演愈烈。券商作為金融機構，本來以分散風險為經營的基點，但在自營投資中卻不斷地制造風險和累積風險，走出了一條與原本業務定位相反的經營之路。四是難以落實的經營發展戰略。一些券商為了推進業務發展也曾制定了若干年的經營發展戰略，但由于開發市場極為困難，同時，監管取向和監管政策的不斷變化難以預測，所以，這些發展戰略在實施過程中基本陷于紙上文章的境地。

　　第四，難以把控的被動式創新。在10多年的發展中，A股市場也涌現了層出不窮的新情況，這迫使券商深入探討，拿出解決方案，進行各種創新，但總的來看，這些創新主要是被動的，創新的可能成效從一開始就處于券商難以把控的境地。比較有代表性的創新事件大致有三：一是公司并購、資產重組。1996年以后，隨著實現經濟增長方式的轉變，調整經濟結構提到議事日程，由此，大規模地推進企業間的并購重組成為一項重要的市場機遇。對此，實際上券商早已有所估計，1994年有的券商就成立了公司并購部，試圖專門從事此項業務。但是，受金融體制的制約和A股市場特定制度的約束，券商從事并購重組業務中，既不能通過融資或其他資產機制來滿足并購重組雙方的需要，也缺乏專業技術、管理經驗及其他可能吸引并購重組當事人的優勢，因此，辛辛苦苦卻難以獲得業務收入。為了吸引有關當事人，獲得并購重組業務的收入，一些券商只好選擇“借殼”、“捆綁上市”等方式；一些券商則以“并購重組”作為股市炒作的題材，以圖達到“堤內損失堤外補”的效果；另一些券商則退出了并購重組領域。二是私募基金、資產管理。1999年以后，隨著股市上行，券商開始較大規模地展開了有關機構的資金委托投資業務，并以“私募基金”予以冠名。2001年11月，中國證監會有關委托投資的規則出臺，在此背景下，券商感到原先以私募基金展開的業務似乎只要更名為“委托投資”就可得到制度保護，由此，在“資產管理”的總概念下委托投資業務快速發展，各家機構的委托資金單立賬戶核算盈虧。但好景不長，2004年9月30日，中國證監會會同相關金融監管部門聯合下文，要求券商立即清理這些違規的委托投資業務，將其并入券商賬戶計算盈虧，由此，引致一大批券商頓時陷入“問題券商”境地，諸如大鵬證券、

　　第五，有感無行的國際化。在金融全球化的進程中，中國股市的國際化是一個必然趨勢，為此，迎接國際化的機遇和挑戰，中資券商早有所感。國際化大致包括外資投資銀行進入中國A股市場、中資券商與外資投行在中國境內的市場競爭、中資券商走出國門加入國際市場競爭等三方面內容。但迄今，外資投行是進來了，不僅與中資券商合資設立了投行公司、通過QFII進入A股市場操作、通過設立中外合資基金管理公司參加A股交易，也不僅利用海外優勢將一大批中資股份公司推薦到海外股市發股上市，而且對中國經濟社會狀況進行了廣泛深入的研究，大致形成了未來相當長一段時間內的市場競爭戰略，與此相比，中資券商在國際化方面的行動依然沒有多少實質性進展。主要表現有三：其一，中資券商與外資投行基本屬于兩股道上的

　　綜上所述，證券公司本屬股市的主導性經濟主體，但受體制制約，他們從一出生就處于“小媳婦”境地，不僅機能難以有效發揮，而且嚴重影響了中國多層次股票市場體系的建設，為此，要推進多層次股票市場體系的建設，就必須跳出A股市場的體制框架，放松對證券公司的管制，給他們更多更大的開拓股市業務的自主權，充分發揮他們的能動性和創造性，在市場競爭中，鍛煉、培養和提高他們的國際競爭力。