恢復資金申購制度 推進IPO市場化改革副題

　　■新股發行方式展望（四）

　　尚正

　　我國的新股發行方式經歷了一個不斷探索的過程，1991年和1992年采用限量發售認購證方式，1993年開始采用無限量發售認購證方式及與儲蓄存款方式，此后又采用過全額預

繳款、上網競價、上網定價、市值配售、網下向機構投資者詢價配售等方式。在總結經驗教訓的基礎上，本次《首次公開發行股票并上市管理辦法》決定取消市值配售，恢復申購資金制度，此舉將有效地推進IPO的市場化改革進程。

　　一、資金申購制度有利于恢復一二級市場間的有機聯系

　　眾所周知，股票市場是由一級市場(發行市場)和二級市場(流通市場)所構成的。其中，一級市場先于二級市場產生和存在，是二級市場的前提和基礎；一級市場的規模決定了二級市場的規模，影響著二級市場的交易價格。

　　在原先的市值配售政策下，二級市場代替了一級市場，并負擔起了股票發行的功能。新股向高風險的二級市場配售，意味著參與“市值配售”新股的投資者一定能夠盈利。在這種情況下，新股是否能夠賣出去、以什么樣的價格賣出去就永遠都不用擔心了，新股的好壞就完全不是由市場各方投資者來自由做出選擇和決定。因此，實行“市值配售”政策完全取消了一級市場對公司的篩選功能和定價功能，割裂了一二級市場之間的有機聯系，違背了市場的客觀經濟規律。

　　資金申購制度則有利于推進股票發行市場的獨立運行，是各國(地區)資本市場發行新股所普遍采用的方式。在資金申購制度下，想要融資的公司與機構投資者、戰略投資者和一般投資者在既有可能存在風險也有可能存在收益的前提下，進行IPO的詢價，最終確定發行價和發行數量，從而恢復了一級市場的基本功能，建立了一二級市場之間的有機聯系。

　　二、資金申購制度有利于建立市場化的發行定價機制

　　市場化的發行定價機制需要能夠有效地起到優勝劣汰和平衡價格的作用，也就是好公司的股票能夠賣較高的價格，差公司的股票則賣較低的價格，甚至可能發行失敗。另一方面，新股定價如果偏高，公司募集資金量雖然多，但是認購新股的投資者由于認識到自己所要承擔的風險將會增加，申購的投資人不多，IPO可能面臨失敗的危險；新股定價如果偏低，上市公司按照計劃募集不到足夠的資金，就會影響公司的未來發展，意味著公司的上市計劃并不成功。

　　新股市值配售政策起源并依賴于我國的“新股不敗”現象，這種定價發行無法反映投資者對特定新股的實際需求，也無法發揮一級市場固有的優勝劣汰功能，不符合

　　三、資金申購制度有利于拓寬合規資金入市渠道

　　中國股市的歷史表明，新的投資者介入股票交易市場主要有兩個途徑：一是在股市上揚期間，通過購買已上市股票，直接介入二級市場；二是通過在發行市場上認購新股然后再在二級市場上出售獲利股票，由此，介入股票交易市場。

　　市值配售則大大提高了新投資者和新資金進入股市投資的風險，實際上難以有效吸引新的投資者和新資金入市。舉例而言，假定某只新股的發行量為2億股，配售時的股票流通市值總額為20000億元，每1萬元市值的股票可申請一個配售單位，每一中簽單位可獲得1000股的配售，則配售的中簽率為1％。左右；再假定，該股的發行價為5元/股，上市后的交易價格為10元/股，則獲得一個中簽單位可獲得5000元的投資收益(暫不考慮交易中的各種費用)，由此，可計算出1000萬元的市值可獲得1個中簽單位，獲利5000元，獲利率僅為5％。左右。這對投資者來說，意味著只要持有的股票市值下跌5％。，那么，在配售中可能獲得的收益就已抵消。在

　　實行資金申購制度有利于為發行市場引入新投資者和新資金，拓寬合規資金入市的渠道，使資金在一二級市場之間形成相互流動的關系。近十多年的實踐表明，許多一級市場投資者在不經意間，由于所中的新股獲利或者看好該只新股的上升潛力而變成二級市場投資者，從而給二級市場帶來了大量的新資金。可以說，通過資金申購維持市場供求的動態平衡是股票二級市場在規模擴大中持續發展的一個重要機制。

　　四、資金申購制度有利于

　　市值配售是在特定時期穩定市場的政策，本身含有新股無風險、并以差價補償二級市場投資者的用意。隨著市場的逐漸成熟，一級市場的無風險收益狀況也會隨之改變。一旦新股無風險收益預期消除，那么市值配售將無法吸引足夠的投資者參加申購，承銷商將面臨巨大的包銷風險。因此這樣的安排不應再持續，需要恢復資金申購制度。

　　在實現資金申購的同時，可以考慮準許證券公司利用自有或合法融通的資金為客戶申購提供比例融資，這樣既可以避免大型融資對投資者的資金壓力，也增加了證券公司的業務內容。例如在香港股市，證券公司可以向客戶提供高達九成的IPO申購融資。此外，在資金申購中投資者認購時需全額繳付資金，因此將大大降低承銷商的包銷風險，有利于券商的業務拓展。