中國上市公司并購史五大歸屬

　　國都證券并購與融資創新課題組 北京城建投資發展股份有限公司

　　1993年9月30日，寶安收購延中實業(600601.SH)拉開了中國上市公司收購的序幕。十余年來，我國上市公司并購效果如何？由于并購市場處于探索階段，上市公司股權分置導致股東行為的不一致等多種因素，并購市場積累了許多問題，而且十多年來積累的問題大致可以歸納為五大結果：并購肢解企業系、并購后退貨、遠離并購、困境中自創增量、中央企

業接盤等。

　　1.并購肢解企業系

　　我國許多大企業是通過并購途徑來快速長大的，如斯威特企業系、飛天系、華源系、戈德系、東盛系、三九系等“大企業”的形成。

　　2000年5月11日，南京斯威特集團及其下屬公司先后收購一鋼異型(現名“

　　斯威特企業系是在并購中形成的，可尚未等到收購ST長嶺(資訊 行情 論壇)(000561.SZ)的勝利完成，斯威特企業系尚未完全構建，在我國上市公司并購的第一個本命年中，斯威特企業系中的一員，又在并購中被肢解了。2005年11月22日,南京斯威特集團及其下屬公司出讓了中國紡機控股權。

　　像斯威特系這樣，今年在并購中被肢解的企業系有格林柯爾系、戈德系、三九系等“大企業”。與斯威特系并購肢解方式不同的是，格林柯爾系、三九系等“大企業”被全部肢解。

　　點評：我國大企業被并購肢解的原因可能在于如下三方面：一是大企業成長需要過程積累；二是大企業成長需要相關配套的企業群基礎；三是大企業成長需要有相關的金融環境。

　　2.并購后“退貨”

　　并購是企業重大戰略行為，開弓沒有回頭箭。但自2004年以來，出現了當年并購當年“退貨”的“閃婚”現象。

　　2004年5月25日，長風特電的大股東國營長風機器廠與廣州國立實業發展有限公司(下稱“國立發展”)簽署《股權轉讓框架協議》，國立發展將收購長風特電41.63%的股權。2004年6月2日，國立發展決定終止本次收購。而重慶實業(資訊 行情 論壇)(000736.SZ)控股權的收購從簽訂意向性合作協議到終止簽訂該協議，前后只有八天。另外，華意壓縮(000404.SZ)、湘計算機(資訊 行情 論壇)(000748.SH)、蘭陵陳香(資訊 行情 論壇)(600735.SH)、華龍集團(600242.SH)等公司的并購從開始到終止，均在當年之內。

　　在2005年，并購后物歸原主的現象有了新的特點：一是協議簽署一年以上后，因為多方面原因，收購方要求在途中進行“退貨”的，如廣濟藥業(000952.SZ)、大地基礎(資訊 行情 論壇)(000426.SZ)等并購案例；二是并購成交多年以后，收購方還要進行“退貨”，要求物歸原主。典型案例如ST農化(000950. SZ)、金果實業(000722.SZ)、*ST精密(600092.SH)、明星電力(600101.SH)等。

　　2005年，并購的陳年舊貨也進行退貨了。2003年4月15日，化醫控股將ST農化的控制權讓渡給國泰顏料。而2005年，國泰顏料把ST農化的控制權還給了化醫控股。而這樣的典型并購案例還有金果實業、*ST精密等。

　　點評：在產品市場上，可以做到完璧歸趙；而企業并購重組過程中，如同水泥已經砌成墻，并購幾年以后再物歸原主時，要做到“完璧”是很難的。

　　3.遠離并購

　　近年收購方遠離并購的“宣言”已經公開化，典型的案例有：ST美雅、東盛集團、TCL集團(資訊 行情 論壇)等。

　　*ST美雅大股東遠離并購的辦法是割肉出局。2003年10月20日，廣新外貿以1.182億元收購鶴山國資辦所持有的ST美雅 24.99%的股份。2005 年9 月14日,廣新外貿將ST美雅29.68%國有法人股股份，轉讓給江門市新會區聯鴻化纖有限公司，轉讓總金額為人民幣600萬元。在不到兩年時間內，即使不計算其他投入，廣新外貿并購投資的直接損失率是94.92%，其停止并購退出并購的決心由此可見一斑。

　　與廣新外貿割肉退出并購方式不同的是，我國并購市場上的常勝將軍東盛集團宣布在今后5年停止任何收購,并將依靠內部整合來發展企業。東盛集團在1999年11月收購同仁鋁業(“東盛科技”，600771.SH)，其后對多家非上市公司進行并購。 2002 年在麗珠集團(資訊 行情 論壇)(000513.SZ)收購爭奪大戰中居于第二。2003年收購潛江制藥(資訊 行情 論壇)(600568.SH)。 2004 年收購云南白藥(000538.SZ)。而2005年10月，東盛集團掌門人郭家學表示，今后5年東盛集團將停止任何收購，一心提升自身贏利能力。

　　而TCL停止并購是為了降低風險。2005 年11 月11 日，TCL集團(000100.SZ)發布公告，公司擬放棄原定的兼并收購計劃，并將變更兼并收購資金60000萬元作為公司的流動資金。TCL集團董事會認為將這60000萬元購并資金變更為補充公司流動資金更符合公司現況，節省財務費用，降低企業經營風險。

　　點評：并購不是萬能的，并購如同獵人之于虎，有人能靠近它，或使它成為獵物，或使它成為坐騎。使它成為坐騎者，在有良好的森林生態環境中，并購能幫助企業快速發展，如同東盛科技和TCL集團前期利用并購快速發展；然而，森林是有邊界的，在一個山林占完之后，騎虎者必須下來對已圈田園進行精耕細作，這如同東盛科技未來5年停止并購致力提高內部的經營能力。有人是不能靠近老虎，更不能坐騎老虎的，在沒有專業技能或者專業技能人員的協助下，強行靠近，或者是沒有準備地靠近，即使不被老虎吃掉，也會被老虎咬走一塊肉，這如同廣新外貿對ST美雅的并購，并購兩年，并購投資的直接損失率為94.92%。

　　4.在困境中自創增量

　　上市公司并購重組的根本目的在于獲取投資回報。以往收購上市公司以后的投資回報途徑有，分紅、增發配股中增值、二級市場與重組升值、銀行抵押貸款等。但在目前的資本市場與貨幣市場環境中，依靠以往的上述途徑獲得收益的難度越來越大。2005年，出現了新的并購現象，即依靠自我運作，在并購中自創增量。

　　2005年3月22日，光彩建設(資訊 行情 論壇)(000046.SZ)披露，公司第一大股東光彩事業投資集團有限公司(下稱“光彩投資”)與中國泛海控股有限公司(下稱“中國泛海”)、北京東方創業發展公司簽署協議，擬增加三方持股的泛海建設控股有限公司(下稱“泛海建設”)的注冊資本。

　　泛海建設的其他兩方股東中國泛海、北京東方創業發展公司放棄增資，同意由泛海建設另一方股東光彩投資單獨對泛海建設追加注冊資金，光彩投資以其所持有的光彩建設28.17%股份，作價人民幣28893萬元對泛海建設進行增資，從而增加泛海建設注冊資本。光彩投資在本次股權轉讓以前持有光彩建設48.17%的股份。如果本次協議能夠有效執行，光彩投資持有光彩建設20%的股份，成為光彩建設的第二大股東，泛海建設將實現對光彩建設的收購，并成為光彩建設第一大股東。

　　點評：光彩建設在并購中自創增量是明顯的，一是使注冊資本增加為銀行融資提供方便。光彩建設并購完成以后，泛海建設控股有限公司的注冊資本從并購以前的4億元上升到6.8893億元。注冊資本增加以后，從銀行獲取貸款融資規模的可能性增大，二是使所持股份得到了再次利用，三是使所持股份得到了流動。

　　像光彩建設這樣在并購中自創增量價值的案例，2005年的典型還有好當家(600467.SH)等。

　　5.中央企業接盤

　　近兩年，中央企業加大了并購重組的力度，如中國非金屬材料總公司收購天山股份(000877.SZ)、中國糧油(資訊 行情 論壇)食品(集團)有限公司收購ST屯河(600737.SH)，中國特資開發投資總公司收購粵華包B(200986)、中國華電集團公司收購黔源電力(002039.SZ)、中國鋁業股份有限公司收購蘭州鋁業(資訊 行情 論壇)(600296.SH)、中國

　　點評：中央企業接盤原因在于如下兩個方面：一是被動接受的可能。出于企業本身的價值與社會穩定的需要，中央企業去收購這些被風吹倒的企業。二是收購實力與企業發展的使然。在經歷市場經濟的洗禮之后，我國部分中央企業的管理能力、資金實力是一般企業競爭對手所不能比擬的。而市場需要有社會資源整合能力的收購方，這些挑大梁的重任可能就落在部分中央企業的身上。