債市將維持高位整理

　　中信證券 楊輝 胡航宇 林璟

　　上周央行實行了定向央票發行的新舉措，被認為是對4 月份放貸較多機構的“懲罰性”政策。從性質上來看，該工具具有差別準備金的特色。在連續上調貸款利率和發行定向央票之后，我們判斷央行近期不會出臺總量性的政策工具，政策主要側重點在于對行業進行的結構性調整政策。因此未來一段時間政策面對市場的影響較為有限。

　　貨幣市場回購利率與央票利率的背離反映出投資者對未來不確定仍持有較為審慎的態度。在短期反彈到位之后，近期缺乏影響市場明顯波動的因素，我們認為市場將維持高位整理的格局。

　　有針對性回籠貨幣

　　上周央行公開市場操作，1年期和3個月央票分別發行550億、600億。同時上周三央行定向發行了1000億央票，上周共凈回籠了780億元資金。

　　如果不考慮央行定向央票，上周盡管央票發行規模較大，但仍將是凈投放資金，這表明，近期到期央票規模增大已經對公開市場操作構成了壓力。同時考慮到4月份信貸規模繼續呈現快速增長的趨勢，因此央行果斷進行定向發行央票的方式，有針對性地回籠資金。

　　從性質上講，定向發行央票具有差別上調準備金的特征，在操作上央行具有主動性和靈活性。同時，定向發行央票具有的處罰色彩，也對

　　定向票據暫告一段落

　　本周以及未來數周到期央票規模繼續保持在較高的水平，本周到期資金規模為1200億。即使按照上周央票發行1200億左右的規模，那么也基本上是零回籠。

　　央行是否會連續進行定向央票發行呢？這就要判斷央行實行差別準備金的依據是什么。從上周市場傳聞來看，定向央票發行似乎主要是針對4月份信貸規模較大而采取的措施，這就意味著定向央票是央行針對商業銀行行為的反應，或者說具有“懲罰”性手段，并非非常規性的政策手段。如果這樣，在新的金融數據尤其是商業銀行信貸等數據出臺之前，央行再度定向發行央票的可能性很小。

　　在連續的上調貸款利率、定向發行央票之后，央行需要一段時間來判斷政策效果，因此我們判斷對后續的緊縮政策的討論可能需要在半年數據出臺之后，也就是7月份再度升溫。未來一段時間，央行再度出臺總量性政策措施的可能性偏小。央行近期的重點可能在于根據5月19日國務院“國六條”精神，出臺一些對于

　　但是，從定向發行央票情況來看，央行在積極尋求更加多元化、靈活性的政策手段，如果未來公開市場操作難以實現凈回籠貨幣的任務，央行可能會推出一些力度較為緩和的政策手段，達到微調的效果。

　　利率上升空間不大

　　上周1年期央票利率繼續上升，達到了2.27％，較前周上升了2個BP ，3個月央票利率則與前周持平，為2.0156％。與央票穩中有升不同的是，回購利率則是穩中有降。1天期和7天期回購利率分別由上周的1.41％和1.748％下降至1.38％和1.65％。從利差關系來看，一方面我們可以發現央票與7天回購利率利差在不斷擴大，另一方面，在回購利率中，7天回購與1天回購利差也在擴大。這種變化反映出投資者對于未來不確定性的高度審慎態度。

　　盡管如此，我們認為雖然未來影響貨幣利率變動的不確定性因素較多，但是貨幣市場利率上升空間不是很大。一個重要的變量仍是美元升息進程，如果美元暫停升息進程，則我國出臺上調利率政策的可能性和空間將受到制約。同時，由于流動性寬裕的局面在一段時期內難以有效地解決，因此貨幣市場資金供大于求的局面也抑止了貨幣市場利率上升的空間。此外，從上周央行1年期定向央票利率確定為2.11％來看，央行也不希望短期利率上升過快。

　　關注利差交易

　　由于一年期央票發行利率繼續上升，短期融資券的收益率受到上行的壓力。目前有兩種期限比較受到歡迎，一是1年期左右的品種，由于收益率較高，受到配置型機構的歡迎。二是3個月以下的短期品種，由于期限較短，幾乎沒有風險，短線資金也有需求。而中間期限的品種除信用級別最高的以外，交投較為清淡。

　　根據上述判斷，我們認為未來一段時間，應繼續維持3－4年期的投資久期。同時，由于新券定價普遍較高，投資價值值得關注，尤其是上周發行的第8期國開債，利差較高，是較好的投資和套利產品。

　　近期，相近期限的非跨市場債與跨市場債的利差有所擴大，如010308和010501的利差達到了30bp ，創下近一年來新高，我們認為這一利差未來將會縮小。因此建議投資者關注非跨市場債與跨市場債之間的利差交易。