長電認股權證(580007)市場定價分析報告

　　標的證券：長電股份（600900）

　　權證發行人：長江電力股份有限公司

　　權證類型：股本、認購

　　行權方式：歐式

　　發行期限：12個月

　　發行份額：12.28（億份）

　　流通份額：4.07（億份）

　　執行價格：5.5（元）

　　行權比率：1：1

　　保底條款：到期日可按1.8元向三峽總公司出售

　　結算方式：證券給付

　　發行方式：派送

　　上市地點：上海

證券交易所

　　北京富勤金融投資管理有限公司

　　長電權證條款的基本特征

　　長電的權證方案是一個類似于延期增發的融資方案，該檔權證本身為歐式認購股本權證，存續期12個月，并向全體股東無償派發，總發行分額12.28億份，但只有流通股東持有部分可上市，流通部分為4.07億份。長電權證條款復雜，保底、深度價內、杠桿較低、期限較長是該權證的幾大特征。

　　正股價格：長江電力(資訊 行情 論壇)本身屬于實力型的穩定成長型公司，業務較單純，除非收購機組的進程“嚴重”超出市場預期，或者有高額非經常性投資收益入賬，公司業績也不易出現爆炸性增長。另外，考慮到公司已經股改，股價中不再包含對價因素，所以其市盈率應較市場平均值為低，我們給予14至16倍的市盈率，即當公司業績在0.43元到0.48元之間時，合理的股價約6.02至7.68元；

　　從市場角度考慮，公司大股東三峽總公司承諾1.8元接受權證，即大股東愿意以1.8+5.5＝7.3元的代價參與配股，這一價格也具有中期的指標作用，根據市場行為的原理，大股東是最了解公司的，保守的散戶應在大股東的持股成本之下買入，所以可認為7.3元與6.02至7.68元的計算結果相吻合。

　　由于截至2006年5月18日，長江電力的正股收盤價7.32元，已經處于我們預期的中期價格區間內，預計未來1個月，股價大部分時間會在該區間偏上半部分的區域波動，然后，在中報逐漸明朗，以及07年收購機組變得清晰等因素推動下，市場焦點會過渡到針對07年的預期進行估值。

　　對于相對遠期（07年）而言，業績提升以及市場整體估值水平上移等因素會推動股價上升，以07年業績0.48至0.53元以及17至20倍PE計算，股價合理定位8.16元至10.60元。

　　從市場行為的選擇偏好分析長電權證定價

　　根據市場交易偏好選擇理論，其核心思想是市場根據收益預期來交易，因此主要分析方法是分析短期持籌成本（或收益補償預期）以及該權證的投資特性和市場吸引力，具體包括溢價、名義杠桿、實際杠桿、收益預期等，以此判斷投資者能夠接受的權證價格水平。

　　從市場成本的角度分析，登記日前出現明顯的搶權行為，能夠反映出市場氣氛及收益預期。我們以5月16、17日的平均成交價格7.8元作為短期籌碼成本，而在登記日后兩個交易日集中拋售的價格在7.32至7.2元。如果投資者在正股交易上的虧損，要在“免費”得到的權證上獲得收益補償，則權證價格至少應定價為3.2元至4元【說明：（7.8-7.32）÷0.15=3.2】，在此之上才有獲利。這可視為權證上市的最重要的市場定價指標。

　　投機權證的關鍵是看其空間：能否足夠低價買入和有足夠的想象空間。由于該權證的波動區間不會大幅低于1.8元，導致其有效杠桿和價格波動幅度偏低，影響對專業投機者的吸引力。而從杠桿、溢價等指標方面看，以股價7.5元上下以及權證價格3.5元計算，名義杠桿2.1倍，實際杠桿不足1.8倍，代表權證投資相對于正股投資只能放大0.8倍以下的投資收益，吸引力不及其他權證。

　　另一方面，深度價內權證較價外及平價認購權證的優點是，跟蹤正股股價上升的貼近程度較高， 投資者更容易估算及取得該投資收益，不過有一個前提是溢價不能太高，當權證3.5元附近時溢價已經高達20%，對于價內程度超過30%的權證而言，明顯偏高，代表今后隨股價上漲過程中會“消耗”掉20%中的大部份，反過來削弱其貼市能力和投機性能。

　　從投資特性方面進行分析長電權證定價

　　權證投資有一個重要概念稱為“保本點”，即雖然當正股價格高于行使價時，認購證可以行權，不會變為廢紙，但是要使整筆投資贏利，投資者還必須考慮投入到權證上面的成本。因此如果購買權證的價格為3.5元，保本點就是3.5＋5.5=9元，如此類推。由此我們可以根據對未來一年內長電正股的價格預期，推算不同價格購入權證的潛在最大收益率和潛在最大虧損（考慮1.8元保本），并比較風險與收益的對應情況。一年內長江電力股價的三個目標值為：8.16元、10.6元及中間值9.4元；行權價統一調整為5.35元計算權證內在值，考慮到中途就可賣出，再額外給予0.50元（約5%至7%）的溢價，權證的合理市價分別約3.31至5.75元。如果以3元買入權證，并預期長電正股一年當中可見到8.16元，則一年內的收益有10%，與7元多直接買入正股的收益相當，相反潛在虧損高達-40%，10%與-40%相比并不劃算；又例如以3.6元買入權證，并預期長電正股一年當中可高見10.6元，一年內的收益近60%，而潛在虧損高達-50%，權證投資者以50%的潛在損失博取60%的潛在收益，吸引力也不足，如果改以目前7元多直接買入長電正股做投資的收益也有45%至50%。

　　從這種相對理性的替代投資的角度去考察，除非預期長電正股一年內的價格遠高于10.6元，否則目前3.6元至3.9元之上明顯缺乏吸引力，不如直接投資正股。上述分析正是我們強調的預期收益與市場行為的關鍵。

　　對于相對遠期而言，業績提升以及市場估值水平上移等因素會推動股價上升到7.2元至10.6元。除此之外，權證的獲利效應可能帶動對權證的需求，并反過來推高股價形成投機性炒作，則權證被短暫炒至極端高位也不能排除。而另一方面，如果市場氣氛轉為防守，保底條款加上最低收益要求，1.7元以上應有可靠支撐。若此，該權證在存續期內的合理預期區間為1.7元至5.75元。

　　綜合上述分析，短期長電權證價格可能更多地受到成本與市場氣氛的影響，定價約在3.2元至4元區間或更略偏上。中期而言，會逐步接近考慮了保底、稀釋和分紅等情形的理論價值。該權證在存續期內的合理預期區間為1.7元至5.75元，相對穩定的價格區間在2.6元至4元。但是從投資價值而言，在2.6元以下較有吸引力，在3.9元以上明顯缺乏吸引力。