恢復資金申購勢在必行 市值配售已不適應

　　新的市場化發行規則有賴于一系列與之配套的“細節改革”來予以保障，新股申購方式就是“細節”之一。現行的市值配售方式已經不適應后股權分置時代發行市場化的要求，有必要恢復資金申購的發行方式。

　　海外成熟市場新股發行方式

　　目前海外成熟證券市場新股發行方式主要有累計投標、競價拍賣和公開申購配售等。

　　1、累計投標方式。該方式源自美國且目前被國際證券市場廣為采用。主承銷商先與發行人議定承銷價格區間，然后進行路演、向投資者(一般為機構投資者)詢價、簿記建檔，根據市場的認購意向，與發行人議定發行價格，正式簽訂承銷協議。投資者依據確定的發行價格在限期內交款，完成認購手續。

　　2、競價拍賣。投資者(即投標者)報價認購股票，投標價格高者優先得標，并按投標價格認購。按得標數量得到的加權平均價格，作為非競價拍賣部分如公開抽簽部分股票的統一承銷價，日本的競價拍賣目前即采取這種方法。

　　3、公開申購配售。承銷商與發行人根據股票估值方法議定新股發行價格，投資者根據該價格和認購數量預交購股款或定金即資金申購方式，當認購數量超過發行數量時，一般通過公開抽簽方法來分配股票。在這一方式中，投資者被排除在定價過程之外。

　　實際上，目前大多數海外成熟市場的新股發行方式基本上采用的都是混合型發行方式，即公開抽簽配售與累計投標或競價拍賣結合使用。一般情況下，發行價格由機構投資者在累計投標或競價拍賣過程中通過市場來決定，同時留出一定比例的股份按同樣價格向一般投資者發售即作公開申購。

　　累計投標認購部分與公開申購部分的比例一般借助“回撥機制”來動態調節。盡管發行價格主要是根據參與累計投標的機構投資者的認購意向來決定，但是，在“回撥機制”下，一般投資者的超額認購倍數決定了機構投資者與一般投資者之間分配股票的比例，因此對機構投資者的詢價產生了制衡，一般投資者通過“回撥機制”實際上也能對發行價格起到一定的調節作用。

　　市值配售與新股發行市場化的矛盾

　　2002年5月，中國證監會全面推行按市值配售新股，替代按資金申購配售新股。但市值配售是一種被動式分配股票的方式。投資者持有的股票市值與投資者對新股發行認購意愿之間不存在必然聯系，一種情況是投資者擁有的市值較高，因而獲配新股較多，但是缺乏認購意愿而放棄，相應減少了其他愿意認購的投資者的申購機會；另一種情況是投資者市值較低甚至沒有持有股票但認購意愿強烈，可是受市值約束而不能滿足認購需求。因此，按照市值配售的認購數量不能充分體現一級市場的真實需求，扭曲了供求機制，大大削弱了一級市場定價機制的作用。

　　特別值得指出的是，在新股發行市場化程度提高的情況下，市值配售方式可能加大承銷風險。在按市值配售的情況下，投資者獲配股票的約束條件使其所持股票市值與交款認購脫節，主承銷商無法預計公開申購獲配投資者未來實際認購數量，因此，不能利用“回撥機制”調整累計投標和公開申購的比例來規避承銷風險。如果投資者獲配后不交股款，承銷商就要承擔較大的包銷風險。

　　恢復資金申購勢在必行

　　現行的市值配售方式在股權分置條件下推行受到了多數投資者的歡迎，取得了較好的市場反響。但是，隨著股權分置改革的推進，上市公司的股份將逐步轉為可全流通，市值配售制度的基礎將不復存在。而且，如前所述，市值配售與市場化發行存在明顯沖突，而目前股票發行市場化改革正在加速推進，因此，恢復股票資金申購制度，以資金申購替代市值配售，是改革進行到現階段的必然要求。

　　資金申購屬投資者主動性行為，投資者根據對發行人的判斷和發行價格的分析決定認購數量，充分體現投資者認購意愿，形成對新股的真實需求，有利于形成正常的供求關系，發揮市場定價機制的作用。同時，資金申購由于投資人認購時需全額交付股款，因此，不會有獲配而不認購的情形發生，大大降低了承銷風險。

　　恢復資金申購，不僅為市場化發行提供了條件，而且有利于新增資金進入股票市場。由于資金來源特點和投資偏好，一部分資金追求收益的穩定性和資金的安全性，恢復資金申購新股為這部分投資者提供了投資機會，吸引新增資金進入股票市場，在全流通條件下增加資金供給，有利于股票市場的長遠健康發展。

　　海通