G長電：多重因素影響 投資價值凸現

　　國海證券能源電力研究中心 朱寶和 張永攀 程旭東

　　長江電力公司受多重利好因素影響，我們認為，目前已具備良好的中長線投資價值。

　　“高油價時代”凸現水能源價值

　　近年來，全球石油和煤炭價格出現了持續上漲。水電作為一種優質的可再生一次能源，其價值得到進一步提升。

　　同火電相比，水電的發電成本變化不大，不會受到煤炭價格上漲的負面影響，另一方面，水電的上網電價比火電低很多，在未來電力市場競爭格局中，水電的競爭優勢將更加突出。

　　2006年1月1日實施的《可再生能源法》中充分肯定了水電在可再生能源中的地位。目前除水電外，其它可再生能源在設備、成本、電價等諸多方面都受到一定的限制，即使政府出臺新的鼓勵扶植政策，其中期商業化運作仍受到很大限制，在整個能源結構中所占比重不可能太高，不能擔當能源替代的重任。因此在清潔可再生能源中，水電的優勢地位仍十分突出，其主導地位難于動搖。

　　公司快速持續收購機組可期

　　根據新公布的《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司再融資不受時間和次數上的限制，這為優質上市公司持續融資創造了條件。繼權證融資后，長江電力原則上可以通過市場持續融資，加快其收購總公司擁有的其他三峽發電機組的進程。同時由于全流通后，市值成為上市公司重要考核指標之一，加快機組收購符合全體股東的利益，從資產證券化的角度，大股東也具備讓上市公司加快機組收購的動力。

　　權證發行明確機組收購時間

　　G長電擬發行認股權證申請已于日前通過審核。公司對全體股東每10股無償派發歐式認股權證1.5份，發行總量12.28億份，行權價為5.5元。存續期為自認股權證上市之日起12個月，擬募資67.54億元 全部用于收購三峽機組。同時行權日權證持有人有權以1.8元價格出售給三峽公司。

　　公司權證再融資方案啟動使新一輪機組收購時間得以明確，從而穩定了市場預期。近日該股走強就有這種收購預期，也有搶權性質。而5月18日的跌停，既有市場投機成份，也有"自然除權"成分。

　　大壩提前完工提升06年業績

　　原計劃于2007年初竣工的三峽大壩，于2006年5月20日提前竣工，水位上升將直接提高發電機組的發電能力。目前由于右岸機組大壩沒有完工，三期圍堰高度為140米，實際三峽壩前水位僅為139米，機組運行水頭約為71米左右，沒有達到設計水位80.6米，三峽調度室顯示單機功率為60萬千瓦，還沒有達到70萬千瓦額定出力。大壩竣工后右岸圍堰將拆除，汛期結束后，三峽壩前水位將逐步提高至156米，預計單機功率將達到72萬千瓦以上，同比增長20%左右，發電能力提高將提升公司06年業績。

　　另外來水狀況也直接影響公司發電機組工作效率。根據自然界規律，有豐三、平三和枯三之說，經過前幾年平、枯水期后，未來二三年長江來水有望進入豐水期，也將提升公司經營業績。

　　參股建行潛在投資收益巨大

　　公司是國內唯一擁有建行股權的上市公司，目前持有20億股。按最新建行在港交易價位3.5元測算，在二級市場拋出后其隱含收益約為60億元，按當前股本計算對EPS影響約為0.70元。但拋售還需22個月禁售期結束。該項股權投資收益隨建行股票價格處于動態變化中。

　　公司參股建行，主要是基于長遠戰略考慮。公司自身的固定資產投資規模巨大，參股銀行將使其今后融資更加便捷，在并購和擴張規模時也具備一個穩定的融資來源。其次，由于長江電力擁有豐富的現金流，加強與大銀行的股權合作，可以提高資金的運用效率。

　　水電是煤電聯動的最大受益者

　　根據發改委《關于建立煤電聯動機制的意見的通知》內容，燃煤電廠上網電價調整時，水電企業上網電價適當調整，其他發電企業上網電價不隨煤價變化調整。由于水電企業成本不受煤價影響，因此上網電價的提高將為水電企業帶來直接的利潤。即使二次煤電聯動水電價格不上調，火電價格上調也為以后水電價格上調創造了條件。

　　典型水電公司具有相對稀缺性

　　我國的水資源蘊藏量位列世界首位，但開發程度卻極為落后，目前我國水力資源開發程度僅僅在30％左右，而發達國家開發程度平均在60％以上。目前我國己經將大力發展水電作為能源戰略的現實選擇，水電開發面臨歷史性機遇，我國的水電裝機容量也平穩增長。

　　大中型水電上市公司，其業績相對穩定，具有固定收益證券的特征，可按照債券利率確定其收益率，我們認為大中型水電上市公司市盈率可以定在20倍以上。在全流通和

主要水電上市公司概況

　　    證券簡稱 05年EPS(元) 06年EPS(元) 07年EPS(元) 08年EPS(元)    點評
Ｇ長電
        600900     0.408       0.46        0.53         0.60     我國規模最大的
水電上市公司，具有業績持續增長的預期及參股建行的巨大潛在收益，短期風險在于機組收
購在時間上存在不確定，以及新機組集中投產所形成的分水效應。

桂冠電力
        600236     0.163       0.38        0.43         0.46     06年為公司經營
發展轉折點，由于機組投產發電規模大幅增長，經營業績將成倍增長。母公司有可能將其作
為整合廣西水電資產的資本平臺。目前公司水電上網電價較低，市場競爭優勢明顯。

桂東電力
        600310     0.34        0.45        0.47         0.48     “廠網合一”型
電力公司，主營業務發展穩定。06年公司經營業績將由于新機組投產和來水情況較好出現較
大的增長。

文山電力
        600995     0.44        0.47        0.55         0.60     公司屬于“小水
電、大電網”型電力公司。由于供電區域內和下屬水電站大量投產使采購國網電量大比例降
低，公司業績出現快速增長。南方電網入主對公司業務有很大提振作用。

韶能股份
        000601     0.24        0.27        0.32         0.35      公司所處經濟發
達廣東電力市場，電力需求中長期將保持旺盛。公司裝機容量持續增長，2007年有望達到近
100萬KW，隨著來水情況趨于好轉和機組不斷投產，未來業績有望出現一定增長。

黔源電力
        002039     0.34        0.44        0.48         0.70      公司管理先進和
機制靈活，擁有一定水電開發資源，具有持續擴張潛力。 公司目前擁有裝機規模不大，在
建項目多，由于公司機組投產期主要在2008年、2009年，近二年業績增長速度不快，但08年
后業績將出現較大增長。風險主要表現為財務費用太高。