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廣發證券 歐亞菲
一季度，零售全行業凈利潤同比增長了43.61%，扭轉了2005年一季度下滑的局面；但主營業務收入同比僅增長了6.68%。行業的凈資產收益率首次出現負數，資產負債率也為近四年的最高值74.11%。這表明行業凈利潤增長主要是依靠外延式擴張，內部管理水平的提升仍然緩慢。由此我們認為，零售行業整體增速已經開始放緩。
龍頭業績亮麗增速下滑
我們重點跟蹤包括蘇寧電器(資訊 行情 論壇)、銀座股份、Ｇ穗友誼等在內的15家龍頭公司。一季度，15家重點公司主營業務收入和凈利潤增幅是行業平均值的3倍以上，但較2004-2005年已經明顯放緩，分別較2005年增速下降了32.1%和36.9%；毛利率則從2003年的19.03％開始持續下滑至16.96％。這雖然與龍頭公司采取的聯營模式使得部分毛利率向其他業務利潤率轉移有關，但下滑趨勢仍然值得我們關注。
受H股零售板塊中國概念公司估值水平提升影響，一季度A股零售行業估值水平不斷提升，以5月15日收盤價和上年年報數據計算，不考慮未實施股改公司的因素，整體行業的市盈率已經達到57.80倍，其中百貨零售達到69.57倍，超市零售（含家電零售）為19.16倍。而15家重點公司市盈率則為45.22倍，其中百貨零售為47.05倍，剔除2005年每股收益較低的王府井(資訊 行情 論壇)則為32.36倍。
在行業及重點公司估值水平普遍提高至30倍以上的情況下，我們仍然堅持認為，公司管理水平和公司發展戰略及可執行性是投資者選擇投資公司的重要依據。在子行業選擇上，家電和綜超連鎖行業在渠道替代和規模擴張的內外部驅動下仍然將維持高速增長。而對于連鎖百貨的投資，我們需要考察公司在發展戰略上是否已經開始向時尚特色型百貨發展或者是否購物中心化。
蘇寧電器將繼續高增長
蘇寧電器一季度實現凈利潤3476萬元，同比增長121.03%；同時公司公告半年業績同比增幅在50%以上，遠遠超過此前市場的預期。公司的高成長性和贏利增長質量再次得到驗證。我們曾提出，后臺管理能力的持續改善和公司規模的不斷擴大是保證公司業績在未來五年內保持高速成長的重要驅動因素。一季度公司在后臺管理和規模擴張方面一如既往取得良好效果。預計公司2006-2008年每股收益分別為1.66元、2.19元和2.69元。
廣州友誼(資訊 行情 論壇)一季度實現凈利潤4047.25萬元，同比增長28%。公司的凈利潤增長水平繼續高于主營業務收入水平，主要得益于公司物業租賃收入的增長和公司管理費用率的下降。我們認為，2006年公司業績增長主要來源于老店的內生增長、正佳店進入成熟期后給公司帶來的盈利貢獻。
王府井一季度實現凈利潤4962.89萬元，同比增長51.53%。受益于期間費用的大幅下降，公司凈利潤增長大幅高于主營業務收入增長。我們預計新開門店可使主營業務收入保持15%的增長，通過運營模式的轉變，預計老門店可實現15%的內生增長。預計2006-2008年其每股收益0.30元、0.40元和0.47元。
銀座股份一季度實現凈利潤2303.97萬元，大增93.23%。老門店的內生增長及新門店的減虧是公司業績出現大幅增長的主要因素。公司未來的業績增長，主要來自于公司大股東山東省商業集團總公司的資產注入預期。
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