滬深股市扶搖直上 是牛市前奏還是泡沫序曲

　　前 言

　　五月的天氣已經(jīng)有一點(diǎn)燥熱，但熱度遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上中國(guó)股市。

　　“五一”長(zhǎng)假后第一周，滬深兩市大盤石破天驚，一舉突破1600點(diǎn)，創(chuàng)2004年以來新高。滬綜指自去年6月底的998點(diǎn)以來，累計(jì)漲幅超過60%。

　　同時(shí)，開戶量猛增，僅近半個(gè)月新增A股開戶數(shù)便超過16萬戶。各類資金密集入市，成交額以日增100億元的速度向上攀升，5月16日兩市成交達(dá)到890億元，創(chuàng)下A股市場(chǎng)有史以來的成交天量。

　　上漲自有緣由。

　　多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，股改之后，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了制度性轉(zhuǎn)變，是為上漲基礎(chǔ)；人民幣升值預(yù)期、資本市場(chǎng)并購(gòu)重組路徑開啟，以及國(guó)際能源、金屬期貨走勢(shì)與相關(guān)個(gè)股互動(dòng)等，為“價(jià)值重估”提供了充足理由；股權(quán)分置改革大部分完成提升了投資者對(duì)股市信心恢復(fù)以及對(duì)未來的預(yù)期。繼續(xù)看漲呼聲不斷。

　　疑惑和顧慮亦隨之而來。

　　制度性變革究竟能帶來多大紅利？能否合理解釋股市如此快速上漲？

　　所謂“價(jià)值重估”是一種造勢(shì)行為，還是現(xiàn)實(shí)？如此短時(shí)期的快速上漲，股價(jià)是否已經(jīng)嚴(yán)重背離上市公司基本價(jià)值？

　　在美元貶值、全球股市暴跌的局勢(shì)下，股價(jià)上漲還能持續(xù)多久？中國(guó)能否獨(dú)善其身

　　股市真的像我們想象的那么樂觀嗎？目前股市是否在透支制度的溢價(jià)？長(zhǎng)期困擾中國(guó)資本市場(chǎng)的制度性缺陷、規(guī)則缺失、內(nèi)部交易頑癥，以及“坐莊”、黑幕等等，在股改一劑“靈丹”前，全部化解了嗎？

　　本報(bào)誠(chéng)邀國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)主任楊新英、中國(guó)銀河證券研究中心主任滕泰、花旗集團(tuán)亞太經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)分析部副總裁沈明高、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)法律研究所所長(zhǎng)郭峰齊聚“天下論衡”，激辯思考中國(guó)股市。是為本期天下論衡。論壇由李振華主持。

　　(馬娟)

　　本報(bào)記者 馬娟 劉巍 李振華 胡敬艷

　　北京報(bào)道

　　上行的力量

　　主持人：“五一”長(zhǎng)假后，滬深兩市大盤出現(xiàn)近年來罕有的急漲行情，上證指數(shù)從去年6月的998點(diǎn)，已重返1600點(diǎn)，累計(jì)漲幅超過60%，其主要推動(dòng)原因?yàn)楹危?

　　巴曙松：首先應(yīng)當(dāng)說是股權(quán)分置改革，這是一個(gè)基礎(chǔ)性的制度變革，最為關(guān)鍵的是把流通股與非流通股的利益一致起來，為促進(jìn)公司治理的改進(jìn)提供了條件。從市場(chǎng)走勢(shì)的角度看，市場(chǎng)平均的對(duì)價(jià)水平大約在10送3，這樣實(shí)際上把整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值中樞適當(dāng)推低，相對(duì)于其他類型的資產(chǎn)來說，股票的吸引力相應(yīng)上升，特別是一些基本面不錯(cuò)的股票。

　　其次，從金融角度看，推動(dòng)股市上行的重要因素之一是日漸清晰的人民幣升值預(yù)期。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，在貨幣升值階段，貨幣的升值往往與資產(chǎn)價(jià)格形成一個(gè)相互推動(dòng)的作用。我們現(xiàn)在的關(guān)鍵，是把匯率升值帶來的資產(chǎn)價(jià)格上升的壓力，以及由此激發(fā)的對(duì)于證券市場(chǎng)的熱情，引導(dǎo)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為需要的領(lǐng)域，提高中國(guó)的居民儲(chǔ)蓄的配置效率，而不能再把行情引導(dǎo)到傳統(tǒng)的所謂資金推動(dòng)型市場(chǎng)的老路上去。

　　楊新英：我感覺到這一次股市攀升最直接的原因就是投資和投機(jī)心態(tài)發(fā)生轉(zhuǎn)變。最重要的兩點(diǎn)，一是股權(quán)分置改革改變了整個(gè)股市的基礎(chǔ)。第二是綜合治理見成效，證券行業(yè)經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)5年的低迷，已經(jīng)學(xué)會(huì)如何過“冬天”了。

　　沈明高：我覺得很大程度上，是投資者的預(yù)期問題。股市交易的就是預(yù)期，如果預(yù)期不好，價(jià)格就上不去。這里的預(yù)期不是指對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，而是對(duì)股市的預(yù)期或信心。前幾年正是因?yàn)樯鲜泄�司的質(zhì)量、股市制度建設(shè)的不完善以及弊案叢生，使得投資者沒有信心，所以股價(jià)一直下行。

　　除了剛才所說的股改、人民幣升值等因素之外，流動(dòng)性過剩也是一個(gè)原因。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率基本上在十年的新低徘徊，而中國(guó)投資機(jī)會(huì)有限、投資回報(bào)低，大量的資金涌入股市可能支持了股價(jià)的上揚(yáng)。加之適逢股改，一定程度上改變了投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股市漲幾百點(diǎn)很正常。

　　巴曙松：觀察這一輪行情，還需要有一個(gè)全球的視野。可以看出，這一波大的行情，幾乎都與全球商品市場(chǎng)、與香港市場(chǎng)的走勢(shì)息息相關(guān)。中國(guó)的市場(chǎng)，已經(jīng)是一個(gè)高度國(guó)際化的市場(chǎng)。

　　首先，流動(dòng)性過剩不僅是中國(guó)獨(dú)有的問題。全球的流動(dòng)性過剩，肇始于美國(guó)，美聯(lián)儲(chǔ)一直持續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由歷史的中軸4%-8%降到1%的低位，并維持了長(zhǎng)達(dá)三年的時(shí)間。同時(shí)，日本央行為了應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期通貨緊縮和低迷的經(jīng)濟(jì)，實(shí)施了超寬松貨幣政策，以零成本向國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)資本。雖然近年來各國(guó)央行開始加息，但是超寬松貨幣環(huán)境的總體格局仍然沒有發(fā)生質(zhì)變。

　　其次，香港市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的帶動(dòng)作用日益明顯，這也可以說是定價(jià)權(quán)的喪失帶來的后果。實(shí)際上我們可以說，在中國(guó)股票市場(chǎng)這一輪恢復(fù)再融資功能之前，股票的定價(jià)中心實(shí)際上在香港。股權(quán)分置改革之后，香港的大量的藍(lán)籌股價(jià)格比國(guó)內(nèi)都要高，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成很強(qiáng)的帶動(dòng)作用。這一波行情的很重要的特征是逼空，往往是在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)走到一定高度正準(zhǔn)備調(diào)整時(shí)，香港市場(chǎng)出現(xiàn)了大漲的行情，國(guó)內(nèi)的股價(jià)受到激勵(lì)，繼續(xù)向上，內(nèi)部與外部綜合作用帶動(dòng)的逼空行情。

　　滕泰：我認(rèn)為任何一個(gè)資本市場(chǎng)，不管是中國(guó)還是其它國(guó)家，一般都要經(jīng)過四個(gè)歷史階段，即初生期、操縱期、崩潰期和成熟期。中國(guó)資本市場(chǎng)在1996年前處于初生階段，這個(gè)階段因?yàn)榛I碼稀缺，從而造成股票的持續(xù)上漲。1997年至2000年，應(yīng)該是中國(guó)股市的操縱期，各種背后力量通過買進(jìn)一部分股票后哄抬價(jià)格、控制股價(jià)牟取暴利，整個(gè)市場(chǎng)存在很多不健康因素。從2001年開始，尤其是2002年至2005年，可以說是中國(guó)資本市場(chǎng)的崩潰階段，其它大部分國(guó)家的資本市場(chǎng)都會(huì)經(jīng)歷過這樣一個(gè)歷史時(shí)期。從2005年下半年到現(xiàn)在，還不能說中國(guó)股市已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，但至少是從崩潰階段向成熟階段的過渡。因此，我覺得這輪股市上漲就是崩潰后期嚴(yán)重被低估的股價(jià)走向價(jià)值回歸的過程。

　　價(jià)值重估？概念造市？

　　主持人：現(xiàn)在大家提出來的價(jià)值重估，到底是尋找一個(gè)股市上漲的理由，還是確確實(shí)實(shí)具有重估的價(jià)值？

　　郭峰：什么是價(jià)值重估？是對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行重估，對(duì)未來投資價(jià)值進(jìn)行重估，還是對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行重估？這是不清楚的一個(gè)概念。幾年前，認(rèn)為股市應(yīng)回歸千點(diǎn)以下的經(jīng)濟(jì)學(xué)家說是價(jià)值重估，而今天，為股市上漲尋求理由的學(xué)者和機(jī)構(gòu)提出的理由也是價(jià)值重估。難道短短兩三年之內(nèi)，價(jià)值會(huì)發(fā)生如此巨大的反差嗎？上市公司的價(jià)值會(huì)暴增得如此迅速嗎？我認(rèn)為這只是希望在股市上進(jìn)行短期套利者借以欺騙市場(chǎng)、普通投資者的一個(gè)噱頭而已。對(duì)此應(yīng)引起大家的警惕。

　　滕泰：我認(rèn)為價(jià)值重估不是造市，而是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)實(shí)，也是股市走到現(xiàn)在的必然趨勢(shì)。我認(rèn)為從2002年的2200多點(diǎn)開始一直跌到1700點(diǎn)左右時(shí)，是股市泡沫破裂、價(jià)值回歸的過程。而到2004年以后，股市進(jìn)一步下跌，就是對(duì)各種負(fù)面因素的過度反映，造成中國(guó)股市從2002年的泡沫時(shí)代，進(jìn)入2004年以后的“負(fù)泡沫時(shí)代”。在負(fù)泡沫背景下，一旦影響證券市場(chǎng)估值的各種因素逐步好轉(zhuǎn)，價(jià)值重估和價(jià)值回歸就是必然的現(xiàn)實(shí)。造成崩潰后期或者說負(fù)泡沫時(shí)代的價(jià)值低估，主要有三方面因素：第一，資本市場(chǎng)治理結(jié)構(gòu)存在很大問題；第二，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在諸多缺陷；第三，股權(quán)分置造成沒有一個(gè)很好的價(jià)值評(píng)估理論體系。近幾年，尤其是股權(quán)分置改革以來，這三個(gè)問題正在逐漸得到改變，因此我認(rèn)為到目前為止還是負(fù)泡沫時(shí)代的價(jià)值回歸過程，接下來可能是更加理性的股價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　沈明高：美國(guó)的股市成熟嗎？它也有2000年的泡沫破裂，而且比我們從2200多點(diǎn)跌到1600多點(diǎn)的跌幅還大。我認(rèn)為說中國(guó)股市進(jìn)入成熟期，還為之過早。所謂價(jià)值重估就是上市公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在到底值多少錢，這是最簡(jiǎn)單的價(jià)值重估。如果認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來保持9%以上的增長(zhǎng)，企業(yè)總體質(zhì)量在提高，價(jià)值重估的概念我覺得還可以接受。但問題是為什么現(xiàn)在提出價(jià)值重估，而不是在股改前呢？

　　滕泰：如果股權(quán)分置沒有完成或者是根本沒有進(jìn)行，基本上只有現(xiàn)金流折現(xiàn)來估值。但在股改完成后則有很多估值方法，因?yàn)楣乐档土司蜁?huì)有人通過資本市場(chǎng)來并購(gòu)。比如，商業(yè)連鎖類企業(yè)低于一定的市銷率，擁有地產(chǎn)、品牌、壟斷權(quán)或其它資產(chǎn)被低估的企業(yè)如果股價(jià)被低估，都可能被收購(gòu)。資源類企業(yè)就可以按照礦山現(xiàn)金流貼現(xiàn)加殘值法估價(jià)，鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)就可以按重置價(jià)值法估值——但所有這些只有在上市公司股權(quán)全流通預(yù)期或者是股權(quán)分置完成后才能真正有意義，所以股權(quán)分置改革所提供的制度背景必然導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值重估。

　　沈明高：股票價(jià)值應(yīng)該等于上市公司的基本面加上成長(zhǎng)性，價(jià)值重估是對(duì)基本面還是對(duì)成長(zhǎng)性而言？在我看來，這只是價(jià)值再發(fā)現(xiàn)的過程，經(jīng)濟(jì)基本面折射到股市的基本面。這樣的重估應(yīng)該是一個(gè)每時(shí)每刻都在發(fā)生的。

　　滕泰：你談得很對(duì)，但里面隱含一些假設(shè)，即假設(shè)之前的價(jià)格是合理的。如果上市公司之前的股票定價(jià)就不合理，那就根本談不上未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而首先進(jìn)行價(jià)值重估——糾正錯(cuò)誤的估值后，再來看貼現(xiàn)價(jià)值和成長(zhǎng)性。

　　楊新英：我認(rèn)為，價(jià)值重估可以看成是對(duì)目前股市快速上漲的一種早先的預(yù)期或現(xiàn)狀的解釋。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)融入全球經(jīng)濟(jì)的大背景下，“價(jià)值重估”可能體現(xiàn)在三個(gè)層面上：一是企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的微觀運(yùn)行層面；二是產(chǎn)業(yè)資源價(jià)值的企業(yè)戰(zhàn)略層面；三是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的宏觀總體層面。也許還應(yīng)該加上尼采式“重估一切價(jià)值”的哲學(xué)意義上的“價(jià)值重估”，不過那已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證分析的范疇。

　　行業(yè)目前所說的“價(jià)值重估”，基本上是指第二個(gè)層面上產(chǎn)業(yè)資源的虛擬價(jià)值重估，這在房地產(chǎn)、有色金屬等行業(yè)已經(jīng)有了非常明顯的體現(xiàn)。但向上還沒有看到宏觀層面更明顯的跡象，不過，人民幣升值已經(jīng)是一種不可忽視的表現(xiàn)。另外，價(jià)值重估向下也沒有看到微觀層面更明確的表征，因?yàn)槟壳捌髽I(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最少并不支持短期內(nèi)的企業(yè)價(jià)值重估。勉強(qiáng)有說服力的看法是：這是對(duì)前幾年過度下跌的恢復(fù)性上漲意義上的“價(jià)值重估”。

　　巴曙松：價(jià)值重估實(shí)際上既是人民幣升值背景下重估，也是對(duì)5年來的熊市的重估，也包括以外國(guó)投資者的眼光來對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)進(jìn)行重估，還包括股權(quán)分置改革之后估值體系重構(gòu)帶來的重估的要求，也包括一些新興產(chǎn)業(yè)在打破傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)體系之后的重估。

　　我們是否透支了制度溢價(jià)？

　　主持人：有觀點(diǎn)認(rèn)為，股改之后，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了制度性的轉(zhuǎn)變，推動(dòng)了股市上漲，那么這種制度性變革究竟能帶來多大“紅利”？我們有沒有透支制度改革帶來的溢價(jià)？

　　巴曙松：解決股權(quán)分置可能帶來的制度溢價(jià)還剛剛展開。比如，第一，解決股權(quán)分置之后，控制權(quán)的爭(zhēng)奪目前還沒有展開，實(shí)際上是有大量的市場(chǎng)機(jī)會(huì)的；第二，上市公司并購(gòu)也沒有開始。股權(quán)分置問題的解決，意味著股票可以作為支付工具，可以展開大量的并購(gòu)，而且目前的宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整正是并購(gòu)的好時(shí)機(jī)。第三，股改為流通股股東參與公司治理、校正公司治理缺陷提供了空間。

　　沈明高：我同意股改的好處可能還會(huì)更大，但要意識(shí)到現(xiàn)在對(duì)股改概念炒得有些過熱，因?yàn)楫吘构筛男Ч�如何還是一個(gè)未經(jīng)證實(shí)的猜想。我比較疑惑的一個(gè)問題就是股改能不能幫助所有公司改善績(jī)效。如果不能，那么就有兩個(gè)結(jié)果：一個(gè)可能結(jié)果就是好公司并購(gòu)差的公司，出現(xiàn)一個(gè)重組的浪潮；另一個(gè)可能就是出現(xiàn)一批垃圾股，甚至?xí)�有很多公司退市。在有足夠多的上市公司被淘汰、退市之前，擇股的風(fēng)險(xiǎn)還是很大的。

　　郭峰：我覺得近段時(shí)間股市上漲的根本原因，是投資者對(duì)股市信心逐步恢復(fù)和對(duì)未來的預(yù)期，這與一年來股改的宣傳有關(guān)系。對(duì)股改存在兩種評(píng)價(jià)，一種是政府為主流的成功說，另一種是民間的觀點(diǎn)，認(rèn)為問題很多，看不出成效。現(xiàn)在對(duì)股改是否成功下結(jié)論還為時(shí)過早，但在監(jiān)管功利性、利益集團(tuán)急于通過股改套利的情況下，謊言說一千遍就成為真理。一年多不斷宣傳股改成功使得投資者認(rèn)為，后面有政府撐住，股改必然成功，后股改時(shí)代中必然有暴利機(jī)會(huì)，因此他們的信心恢復(fù)。

　　滕泰：制度變革帶來多少紅利至少是三塊：第一是送股等對(duì)價(jià)補(bǔ)償方式；第二是提供了價(jià)值重估、股票價(jià)值回歸的制度背景；第三塊就是公司上市治理結(jié)構(gòu)改善的溢價(jià)。股權(quán)分置改革使中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都會(huì)發(fā)生變化，股東權(quán)益的增值和資本市場(chǎng)市值成為上市公司重要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之一。包括國(guó)資委對(duì)所控股、參股公司的考核指標(biāo)也會(huì)有變化——這帶來的“紅利”不是短期能夠體現(xiàn)的。

　　主持人：在解決股權(quán)分置之后，當(dāng)前股市暴露出來的最大問題是什么？

　　巴曙松：解決股權(quán)分置，本身是對(duì)市場(chǎng)的重構(gòu)，也是對(duì)監(jiān)管體系的重構(gòu)。而且，股權(quán)分置的解決也導(dǎo)致控制權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，導(dǎo)致這么多并購(gòu)。如果開始有了活躍的并購(gòu)，并購(gòu)過程中的信息披露、小股東利益的保護(hù)，規(guī)則都需要重構(gòu)。另外，例如馬上要開始的定向增發(fā)中，如何保護(hù)投資者的利益？會(huì)不會(huì)出現(xiàn)上市公司、投資銀行、私募基金、公募基金的聯(lián)手？這都提出了空前的挑戰(zhàn)。

　　現(xiàn)在不能陶醉在股指上升的短暫、表面的愉悅里面。10多年前，香港股市是2000點(diǎn)，中國(guó)股市是1500點(diǎn)，現(xiàn)在香港股市達(dá)到13000點(diǎn)，而國(guó)內(nèi)股市還在爭(zhēng)論1700點(diǎn)是否就是階段性的頂部。為什么？其中有許多值得深思的地方。

　　沈明高：我比較關(guān)注股市競(jìng)爭(zhēng)的問題，股市作為一個(gè)整體需要有競(jìng)爭(zhēng)才能健康發(fā)展。4月份外匯政策的改革，在一定的程度上把國(guó)內(nèi)和國(guó)外的股市連起來，如果投資者發(fā)現(xiàn)國(guó)外回報(bào)高，資金會(huì)流出去，對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有競(jìng)爭(zhēng)壓力，是正面的。同時(shí)，我國(guó)的股市也需要來自國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)，如私募基金合法化，非公開的股權(quán)融資或者是債權(quán)融資，公司債、市政債市場(chǎng)的培育和發(fā)展等，也可能對(duì)股市形成一個(gè)良性競(jìng)爭(zhēng)。如果說股市在競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)的話，我相信它會(huì)是健康的。

　　巴曙松：兩個(gè)魔鬼競(jìng)爭(zhēng)比一個(gè)天使壟斷可愛。

　　郭峰：股改完成后，在成熟資本市場(chǎng)全流通情況下出現(xiàn)的股市弊端，比如操縱、內(nèi)幕交易、惡意并購(gòu)、職業(yè)經(jīng)理人的道理風(fēng)險(xiǎn)等，在中國(guó)股市會(huì)愈演愈烈。而且，在一些政府機(jī)構(gòu)、強(qiáng)勢(shì)集團(tuán)介入股市的情況下，小股東的利益更容易受到侵犯。但針對(duì)這種可能出現(xiàn)的情況，修改后的《公司法》、《證券法》有的條款已經(jīng)按照歐美法律引進(jìn)來了。

　　可以說，新的《公司法》、《證券法》把適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)良性發(fā)展的制度框架建立了，法律基礎(chǔ)奠定了。現(xiàn)在的問題是監(jiān)管部門如何按照這些法律來調(diào)整以前的一些行為習(xí)慣和構(gòu)建新的制度。此外，證監(jiān)會(huì)應(yīng)建立一種激勵(lì)舉報(bào)違法犯罪的機(jī)制，如在美國(guó)對(duì)舉報(bào)內(nèi)幕交易的行為有一定的獎(jiǎng)勵(lì)，這樣可以吸引放大投資者參與對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督。

　　股市還會(huì)“瘋”多久？

　　主持人：近日央行加息0.27%，

　　沈明高：盡管央行加息0.27個(gè)百分點(diǎn)，4月份市場(chǎng)的流動(dòng)性還是很充沛的。從總體來講，我們認(rèn)為應(yīng)進(jìn)一步進(jìn)行宏觀緊縮以降低市場(chǎng)的流動(dòng)性。減少流動(dòng)性的方法無外乎這樣幾個(gè)可能性，第一就是提高存款準(zhǔn)備金率，這是短期內(nèi)最有效的辦法。另外，人民幣升值可能會(huì)逐步加快，這也是一種形式的緊縮。我們認(rèn)為今年下半年或者是明年上半年可能是一個(gè)好時(shí)機(jī)，適度的升值一方面可以解決流動(dòng)性的問題，另一方面可以調(diào)整市場(chǎng)的預(yù)期，有可能實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)這對(duì)完善避險(xiǎn)工具也是有好處的。當(dāng)然人民幣適當(dāng)升值以后，

　　滕泰：我覺得從內(nèi)部均衡和外部均衡來講，政策應(yīng)該是升值、減稅，進(jìn)一步擴(kuò)大信貸對(duì)沖升值帶來的緊縮。因?yàn)樯�值本身是一個(gè)緊縮政策，有緊縮效應(yīng)，必須要有擴(kuò)張的政策對(duì)沖。擴(kuò)張主要有兩條路，擴(kuò)大消費(fèi)和擴(kuò)大投資。消費(fèi)不會(huì)很快增長(zhǎng)，因?yàn)榫用翊媪控?cái)富和現(xiàn)行收入是有一定的規(guī)律，是穩(wěn)定增長(zhǎng)的。只有保持一定的投資增長(zhǎng)率才能夠擴(kuò)大內(nèi)需。而且目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)，尤其是微觀的物價(jià)指標(biāo)，都是很健康的，不一定要調(diào)控和緊縮。提高存款準(zhǔn)備金唯一比較有說服力的就是要壓縮貨幣泛濫，這個(gè)詞匯主要針對(duì)美國(guó)和美元，中國(guó)只有盡快讓人民幣升值，才不會(huì)過多輸入貨幣泛濫問題。至于個(gè)別行業(yè)的投資過熱應(yīng)該通過結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)業(yè)政策來調(diào)控。提高存款準(zhǔn)備金率、壓縮信貸是總量調(diào)控政策，會(huì)“打死一大片”。總量調(diào)控政策不能夠用來對(duì)付結(jié)構(gòu)性問題。

　　沈明高：現(xiàn)在投資過快就是內(nèi)部不平衡的問題。在一定的程度上，投資要和出口相匹配，4月份的出口下降比預(yù)期要低。如果消費(fèi)上不來，出口又出不去，投資過度，肯定導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，其直接的結(jié)果就是通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩。當(dāng)然，投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整與適當(dāng)控制投資增長(zhǎng)速度同樣重要。

　　滕泰：前一段提高貸款利息，本應(yīng)該對(duì)股市有負(fù)面影響，但在現(xiàn)有貨幣流動(dòng)性狀況、股權(quán)分置改革背景、投資者信心膨脹的基礎(chǔ)上，負(fù)面影響被沖掉了，這也很正常。如果今后進(jìn)一步調(diào)控的話，對(duì)股市還是有負(fù)面影響的。只有升值，對(duì)資產(chǎn)等各個(gè)方面是正面影響，既符合國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，也符合中國(guó)面臨的現(xiàn)實(shí)。所以我主張不要人為壓制人民幣升值的進(jìn)程。

　　主持人：近幾天，受美元貶值的影響，美股帶動(dòng)全球股市暴跌，這對(duì)中國(guó)股市會(huì)帶來什么影響？

　　巴曙松：可以說，美國(guó)股市的下調(diào)就是亞洲股市上揚(yáng)的原因之一，因?yàn)槊涝�流�?dòng)性充足，國(guó)際投資人不看好美國(guó)股市，國(guó)際資金就分流，哪里質(zhì)量比美國(guó)高，就跑到哪。

　　滕泰：就資本市場(chǎng)來講，美國(guó)股市和中國(guó)股市、香港股市有正相關(guān)的一面，比如說1999年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，就是由美國(guó)開頭，牽動(dòng)全球。但中國(guó)股市完全沒有開放，此起彼伏的情況也不完全存在。尤其中國(guó)股權(quán)分置改革即將完成，經(jīng)濟(jì)利益保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，可能受到美國(guó)股市暴跌的拖累較小，反而恰恰會(huì)吸納資金。流動(dòng)性資金終究要尋求一個(gè)出口，股市下跌，資金就或跑到地產(chǎn)或者商品市場(chǎng)去，但現(xiàn)在后者蘊(yùn)含的泡沫恐怕不比美國(guó)股市小，所以美國(guó)股市下跌不會(huì)對(duì)中國(guó)股市帶來負(fù)面的影響，更多的資金會(huì)流向中國(guó)。

　　主持人：到底當(dāng)前股市的價(jià)值應(yīng)該怎么去看？

　　滕泰：經(jīng)濟(jì)學(xué)的悲哀就是，大部分所謂經(jīng)濟(jì)學(xué)家不是在尋求真理，而是在給正在發(fā)生、并不正確的現(xiàn)實(shí)，尋找一個(gè)合理的解釋。比如，股市下跌的時(shí)候，他就找出一堆應(yīng)該下跌的理論，結(jié)果進(jìn)一步助長(zhǎng)了下跌；股市上漲的時(shí)候又找出應(yīng)該上漲的理由，結(jié)果這些理論又推動(dòng)了進(jìn)一步上漲。

　　沈明高：價(jià)值是客觀的，不是主觀的，不是由單個(gè)個(gè)人對(duì)股票的判斷決定，而是市場(chǎng)總體對(duì)股票的判斷。1999年前后美國(guó)有一個(gè)爭(zhēng)論，就是對(duì)股票的估值到底是應(yīng)以基本面為主，即現(xiàn)金流折現(xiàn)，還是所謂新經(jīng)濟(jì)等概念已經(jīng)使得基本面的分析不適用了，需要代之更為先進(jìn)的方法。事后看這個(gè)問題，還是由現(xiàn)金流折現(xiàn)判斷。

　　滕泰：現(xiàn)金流折現(xiàn)方法必須涉及到很多人為設(shè)定的參數(shù)，用5%的貼現(xiàn)率可能得到20的市盈率，用2%的貼現(xiàn)率可能得到50倍的市盈率。現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)最流行的字眼就是估值彈性，通俗地說，同樣一個(gè)股票，以前大家認(rèn)可10倍的市盈率是合理的，現(xiàn)在可能一致認(rèn)為應(yīng)該20倍市盈率，以后可能認(rèn)為30倍市盈率是合理的。

　　郭峰：我們總是拿成熟市場(chǎng)作比較，但是很多東西沒有可比性。如果按照美國(guó)有效資本市場(chǎng)來比，我們很多公司上市標(biāo)準(zhǔn)都達(dá)不到，更何況上市公司股權(quán)分置的情況在美國(guó)、香港市場(chǎng)是不存在的。我國(guó)股市說到底還是投機(jī)性市場(chǎng)，投機(jī)不一定是壞事，市場(chǎng)一定要有投機(jī)，而有投機(jī)就有泡沫，所以適度的泡沫是可以的，問題是大家不要非理性地推動(dòng)投機(jī)和泡沫。我個(gè)人認(rèn)為，本輪行情如果被非理性推動(dòng)，有可能持續(xù)暴漲，但最終還得跌下來。所以，政府的責(zé)任，甚至學(xué)者們的責(zé)任，是教育投資者理性投資。