恢復(fù)現(xiàn)金申購為完善資本市場發(fā)行制度重要舉措

　　□ 平安證券 莫家柱

　　2006年4月29日，在股權(quán)分置改革啟動一周年之際，中國證監(jiān)會發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》向社會公眾征求意見，此舉標(biāo)志著恢復(fù)股票市場暫停一年多的IPO功能時機已經(jīng)基本成熟。鑒于目前正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革工作已經(jīng)對國內(nèi)股票市場的基礎(chǔ)性制度進(jìn)行了重大改革和完善，一級市場IPO發(fā)行機制應(yīng)做出相應(yīng)調(diào)整，取消市值

配售制度，恢復(fù)股票現(xiàn)金申購制度勢在必行。

　　一、恢復(fù)股票現(xiàn)金申購制度有利于股票市場引入源頭活水

　　首先，新股發(fā)行現(xiàn)金申購體現(xiàn)的是投資者真實的有效需求。投資者必須擁有與申購股票相對應(yīng)的現(xiàn)金，其申購才是有效的。而采用市值配售時由于投資者沒有相應(yīng)的現(xiàn)金作保證，其配售股份最終有可能被放棄，從而并不構(gòu)成有效需求。如果市場不理想時，不僅會增加發(fā)行人發(fā)行失敗的風(fēng)險，也增加了股票承銷商的風(fēng)險。

　　其次，實行股票現(xiàn)金申購有利于吸引新增資金進(jìn)入資本市場。由于新股發(fā)行對投資者的吸引力較大，股票發(fā)行現(xiàn)金申購制度的恢復(fù)，將為投資者提供新的投資機會，伴隨著每一次新股發(fā)行和現(xiàn)金申購，必將吸引大量的投資者和新的投資資金進(jìn)入股票市場。

　　第三，實行股票現(xiàn)金申購，拓寬了合規(guī)資金入市的渠道，有利于維護(hù)資本市場供求關(guān)系的動態(tài)平衡。過往經(jīng)驗表明，一級市場現(xiàn)金申購收益率可以達(dá)到7-13%的水平，且風(fēng)險很低，因此恢復(fù)IPO現(xiàn)金申購后，將吸引大量低風(fēng)險偏好的合規(guī)資金進(jìn)入資本市場。隨著時間的推移，這些資金中將有一部分風(fēng)險承受能力越來越強，并最終演變?yōu)殚L期投資資金，成為穩(wěn)定資本市場的重要力量。

　　第四，新的投資者和新增投資資金的加入，有利于擴大國內(nèi)資本市場容量。一個市場，只有不斷地吸納新的投資者和新的資金，才能發(fā)展壯大。沒有新的投資者加入，沒有新增資金流入，資本市場的發(fā)展就成為“無源之水，無本之木”。而且，隨著投資者隊伍的壯大，以及新增投資資金的投入，資本市場容量將不斷擴大，市場也就越有能力接納和承受更多的大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市融資，從而增強自身的穩(wěn)定性，形成長期穩(wěn)定發(fā)展的局面。

　　二、取消市值配售是資本市場發(fā)展的內(nèi)在要求

　　首先，實施新股發(fā)行市值配售制度是特定歷史時期的產(chǎn)物，是在股權(quán)分置前提下為維護(hù)流通股股東利益專門設(shè)置的股票認(rèn)購制度。隨著股權(quán)分置改革的推進(jìn)，上市公司的股份將逐步轉(zhuǎn)為可全流通股份，市場不再存在流通股和非流通股之分，市值配售制度的基礎(chǔ)已不復(fù)存在。

　　其次，新股發(fā)行實行市值配售制度并不能穩(wěn)定市場。實施新股配售制度后非但沒有導(dǎo)致入市資金的明顯增加，甚至沒有能夠有效阻止場內(nèi)資金的撤離。事實上，在實行市值配售的三年多時間里，國內(nèi)股票市場逐波下行，屢創(chuàng)新低，縱然利好頻出也不能將資金引入股市。

　　第三，市值配售制度不利于吸引新的投資資金進(jìn)入資本市場，限制了資本市場的擴張。與現(xiàn)金申購相比，新股發(fā)行市值配售制度對場外潛在的投資資金沒有吸引力。盡管場外資金充裕，但是場外資金就是不愿進(jìn)入股票市場，實施市值配售最終沒有能夠挽救國內(nèi)資本市場的頹勢。

　　三、新股發(fā)行現(xiàn)金申購是國際慣例

　　考察國際資本市場發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行實行現(xiàn)金申購是國際慣例，美、歐、香港等國家和地區(qū)的資本市場公開發(fā)行新股一般采用現(xiàn)金申購的方式。不久以前在香港市場發(fā)行的神華

　　例如，2005年6月7日，神華能源發(fā)行30.635億股H股，其中95%的H股股份以國際配售形式發(fā)行，其余的5%H股股份在香港地區(qū)公開發(fā)售，公眾投資者必須以現(xiàn)金申購。最終公眾投資者申購數(shù)量超過10倍，凍結(jié)資金228.99億港元，并觸發(fā)回?fù)軝C制。最后國際配售部分降為93%，公開發(fā)售部分增加2%。

　　同年6月18日，交通銀行發(fā)行58.56億股H股，發(fā)行方式為95%國際配售、5%公開發(fā)售現(xiàn)金申購。實際情況是公眾投資者超額認(rèn)購達(dá)205倍，凍結(jié)資金1500億港元。觸發(fā)回?fù)軝C制后，國際配售部分降為80%，公開發(fā)售部分增加到20%。

　　同年10月19日，建設(shè)銀行公開發(fā)行264.9億H股，其中5%為公開發(fā)售，最終獲公眾投資者超額42倍認(rèn)購，凍結(jié)資金1300億港元。觸發(fā)回?fù)軝C制后，國際配售部分降為92.5%，公開發(fā)售部分增加到7.5%，并完成39億股超額配售。

　　總而言之，新股發(fā)行現(xiàn)金申購制度是一種高效率的股票發(fā)行方式，與市值配售制度相比優(yōu)勢突出。新股發(fā)行現(xiàn)金申購不僅能夠使新股發(fā)行得到有效保障，降低發(fā)行風(fēng)險，而且有利于資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，是各國各地區(qū)資本市場新股發(fā)行通行的國際慣例。