債市長期風險加大

　　興業銀行 趙國英

　　本周三央行對部分銀行定向發行了1000億元央票，雖然受此影響，債市有所下跌，但是對目前寬裕的流動性狀況顯然沒有帶來實質性的打擊，當日回購利率不升反降。

　　但是，未來幾個月CPI有可能繼續反彈，如果信貸增速依然居高不下，央行或許會采

取更加猛烈的緊縮措施。債券市場長期風險加大。

　　資金面仍相對寬松

　　五一節后受資金回流影響，回購利率已大幅回落，七天回購利率回落幅度達45BP以上，但是央票一級市場的發行利率卻繼續上移。

　　筆者認為央票利率的上移已不能反映資金面的松緊，之所以出現這種現象，主要原因是：第一，上調貸款利率后，市場心態仍然偏謹慎，出臺后續緊縮性政策的預期較強，寧可忍受眼前的低利率來保全將來的流動性；第二，對央票發行利率影響較大的幾大商業銀行，為提高自身資產的收益率水平，也不愿意看到央票利率快速回落，因此，不排除這些大行為抬高央票利率而減少投標的可能性。

　　而支持資金面短期內仍維持寬松狀況的因素有兩個：第一，5、6月份為央票到期的高峰，平均每周都有700-900億元的到期央票；第二，今年來我國貿易順差持續高位，尤其是4月份進口增速回落致使貿易順差高達104.6億美元，為歷年來的高點。持續的貿易順差加大了基礎貨幣的投放，是造成市場流動性充裕的主要原因。

　　此外，從央行近期政策調整的軌跡來看，應該說，央行還是比較看重中美利差對于維持我國匯率穩定所具有的重要意義。4月份，債券市場盛傳央行將上調準備金率，貨幣市場利率急升，在此情形下，央行避開對債市有直接影響的緊縮流動性措施，而上調貸款利率。而此次在市場流動性充裕的狀況下，央行也避開上調法定準備金率這類對債券市場沖擊較大的措施，而僅發行定向央票，采取更為溫和的方法來收緊流動性。

　　債券后市風險加大

　　雖然短期內資金面仍有望維持相對寬松狀況，但是債券后市風險卻在加大。今年來，信貸和固定資產投資“雙雙沖高”直接促使央行上調貸款利率政策的出臺。由于這項政策比市場前期的預期要溫和得多，從而帶動債券市場快速反彈。但是一周后債市重新轉入熊市，這也說明了市場對后續緊縮性政策的預期較強。

　　上調貸款利率不一定能收到一勞永逸的政策效果，因為：第一，本次調整的幅度不大，半年的貸款基準利率只上調了18bp，其它期限的貸款基準利率也只上調27bp，對投資的成本決策影響不顯著；第二，貸款利率上調后，對市場化的商業銀行而言，從提升自身業績出發，反而更有沖動去增加貸款的投放規模；第三，目前商業銀行的貸款利率已部分市場化，具有一定的上下浮動空間，商業銀行在實際操作中，可以通過降低實際貸款利率上浮幅度的方法，來對沖貸款法定基準利率上調的影響。

　　而此次定向央票的發行，也是繼上調貸款利率的一項后續緊縮措施。我們可以預見，若信貸和投資的數據依然居高不下的話，或許將會有更為嚴厲的緊縮政策的出臺。

　　此外，隨著4月份CPI指數的公布，宏觀面影響債券市場的另一個因素———CPI對債券市場的影響又不得不引起我們的關注。在政策性漲價因素影響下，4月份CPI指數小幅反彈至1.2％。我們認為未來幾個月CPI有可能將繼續反彈，因為：第一、政策性漲價的進程有望加快，4月份

　　綜上所述，短期內債券市場受資金面支持仍有望維持平穩走勢，甚至會出現階段性上漲。但是從長期看，債券市場的風險在加大，投資者需縮短組合久期，謹慎操作。