發(fā)行擴(kuò)大能夠諧振市場(chǎng)發(fā)展

　　□ 海通證券 謝 鹽

　　隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》在近期的陸續(xù)出臺(tái)，市場(chǎng)擔(dān)憂的最大靴子終于順利落地。

　　筆者認(rèn)為，管理層顯然已從摒棄“單刀直入”式股改后獲取的寶貴成功經(jīng)驗(yàn)中，探索

出一條行之有效的漸進(jìn)式政策動(dòng)態(tài)調(diào)整方法。同時(shí)，管理層也意識(shí)到A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷不僅僅是由于股權(quán)分置問(wèn)題的存在，市場(chǎng)也需要新的發(fā)行機(jī)制以引入優(yōu)質(zhì)新股、新的長(zhǎng)期資金和具有價(jià)值投資理念的新的投資者。因此，可以預(yù)計(jì)未來(lái)管理層的施政思路將是遵循上述原則下的“捆綁式”政策組合拳。

　　直言不諱，筆者以為，新發(fā)行政策的內(nèi)容實(shí)質(zhì)上是“形空而實(shí)多”，而這點(diǎn)早就被市場(chǎng)上一些先知先覺(jué)者和具有較強(qiáng)研判能力的機(jī)構(gòu)投資者所利用，從而推動(dòng)了到目前為止的一輪又一輪轟轟烈烈的上漲行情。

　　下面就具體分析筆者認(rèn)為的新發(fā)行政策“形為利空，實(shí)為利多”的要點(diǎn)：

　　政策與市場(chǎng)博弈重現(xiàn)

　　按照以往的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)容往往帶來(lái)市場(chǎng)行情的下跌，更不用說(shuō)股改后巨大的非流通股減持和眾多公司排隊(duì)等候上市和再融資所帶來(lái)的現(xiàn)實(shí)和遠(yuǎn)期擴(kuò)容壓力。于是，管理層本著呵護(hù)股改成果的政策立意，采取逐漸過(guò)渡的方法穩(wěn)妥有序地推動(dòng)“新老劃斷”進(jìn)程，并實(shí)質(zhì)上不斷將具有利空因素的擴(kuò)容置后，特別是當(dāng)管理層響應(yīng)市場(chǎng)的呼吁將“新老劃斷”和相應(yīng)的再融資和IPO政策作實(shí)以后，這就實(shí)際上給予了市場(chǎng)在確定時(shí)間內(nèi)肆無(wú)忌憚地作多大盤的充分空間。因此，筆者認(rèn)為，事實(shí)上市場(chǎng)并不是無(wú)視擴(kuò)容壓力，而是市場(chǎng)在挾持管理層為保護(hù)股改成果的護(hù)盤決心在作多市場(chǎng)。因此，不難猜想管理層未來(lái)的利淡政策如QDII等將加速推出，從而使股市重現(xiàn)政策與市場(chǎng)角力博弈局面。

　　定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)多贏

　　由于國(guó)有控股上市公司形成的歷史因緣，上市公司與原母公司之間尚存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。而在以往的股權(quán)分置時(shí)期，這些上市公司的非流通股和流通股定價(jià)基礎(chǔ)不同，非流通股并不能在二級(jí)市場(chǎng)上變現(xiàn)，這就造成了控股股東往往并不真正關(guān)心上市公司的發(fā)展以及相應(yīng)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，只會(huì)傾向于將旗下上市公司作為其圈錢的工具。然而，隨著股權(quán)分置問(wèn)題的逐步解決，全流通市場(chǎng)環(huán)境下各類股東的共同利益基礎(chǔ)趨于鞏固，市場(chǎng)定價(jià)功能也逐漸發(fā)揮作用，這樣在我國(guó)上市資源相對(duì)緊缺的情況下，控股股東將更加重視上市公司的資本平臺(tái)作用，更加重視上市公司的長(zhǎng)期良性發(fā)展和股價(jià)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。因此，考慮到現(xiàn)實(shí)情況下上市公司控股股東往往比其它公眾投資者更清楚公司的癥結(jié)所在，顯然此時(shí)控股股東將更愿意通過(guò)適當(dāng)?shù)姆绞?如定向增發(fā))為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升公司業(yè)績(jī)和相應(yīng)股價(jià)。在這種新的歷史背景下，可以預(yù)見此類上市公司的股價(jià)必然會(huì)出現(xiàn)一個(gè)大的回升。此外，盡管股改完成以后全流通的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了非流通股和流通股的同股同權(quán)，但是具有溢價(jià)效應(yīng)的控制權(quán)并不能分享，而全流通市場(chǎng)則增加了控股股東失去其控股股東地位的可能。因此，定向增發(fā)將成為上市公司的控股股東有效增強(qiáng)其控制權(quán)的重要手段，而未來(lái)市場(chǎng)上的定向增發(fā)也將因此出現(xiàn)較大的增長(zhǎng)。

　　對(duì)于上市公司而言，定向增發(fā)實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于某種“資產(chǎn)證券化”，它可將控股股東難以變現(xiàn)的資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上順利減持，而又具有交易成本低廉的優(yōu)點(diǎn)。同時(shí)，如果控股股東選擇在二級(jí)市場(chǎng)上通過(guò)拉升股價(jià)進(jìn)行變現(xiàn)，則可獲得更高的溢價(jià)收益。此外，相較于“再融資+現(xiàn)金收購(gòu)”，“定向增發(fā)+二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)”則更具有操作性，且更易于為上市公司裝入控股股東的劣質(zhì)資產(chǎn)，這是需要投資者加以警惕的。然而瑕不掩瑜，由于定向增發(fā)具有成功率高，手續(xù)簡(jiǎn)便，對(duì)市場(chǎng)不形成資金要求，又可引入合規(guī)戰(zhàn)略投資者或加強(qiáng)控股股東的控股地位。因此，最近一段時(shí)間以來(lái)，市場(chǎng)上定向增發(fā)不斷受到股改后上市公司的青睞。

　　更重要的是，筆者認(rèn)為，過(guò)去由于存在信息不對(duì)稱，市場(chǎng)上對(duì)什么樣的公司是優(yōu)質(zhì)公司一時(shí)難以確定，于是在“劣幣驅(qū)逐良幣”的原理下，即使是質(zhì)優(yōu)上市公司市場(chǎng)也給予較低的市盈率，而控股股東與大股東積極參與到定向增發(fā)將向市場(chǎng)發(fā)出強(qiáng)烈的信號(hào)，說(shuō)明這些大股東對(duì)上市公司的未來(lái)發(fā)展前景看好，愿意自己掏錢支持企業(yè)的發(fā)展。因此，該類上市公司的股價(jià)將受此影響必將出現(xiàn)大幅上揚(yáng)的局面。例如，近期的G陽(yáng)光再融資就采用定向非公開發(fā)行的方式向外資募集資金，這樣可充分地利用外資參股中資上市公司的愿望，又能引入境外優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者，從而改善自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的雙贏甚至多贏。

　　此外，新的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定上市公司采取定向增發(fā)，其認(rèn)購(gòu)股份在十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這些規(guī)定可明顯地將那些由于受短期業(yè)績(jī)考核壓力而不能跨年持有的投資者(如基金)排除在認(rèn)購(gòu)者之外，從而有利于上市公司引入長(zhǎng)期持有的戰(zhàn)略投資者，同時(shí)還有利于將再融資的擴(kuò)容壓力適當(dāng)置后。

　　發(fā)行方式 凸顯創(chuàng)新

　　新出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》提出了多種創(chuàng)新發(fā)行方式，如非公開發(fā)行、分離交易的可轉(zhuǎn)債和配股權(quán)證等。這些新的發(fā)行方式鼓勵(lì)上市公司通過(guò)債券方式(如可轉(zhuǎn)債、分離交易的可轉(zhuǎn)債)，以及向特定投資者非公開發(fā)行股票的方式籌集資金，將有助于減小融資需求對(duì)市場(chǎng)的巨大壓力，有效地吸引場(chǎng)外資金入市，為包括虧損上市公司在內(nèi)的企業(yè)引入新的戰(zhàn)略投資者，注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為上市公司收購(gòu)兼并提供工具，以及促進(jìn)上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。此外，配股權(quán)證和分離交易的可轉(zhuǎn)債則可增強(qiáng)再融資對(duì)投資者的吸引力，而且前者實(shí)際上將擴(kuò)容的壓力置后，且考慮到實(shí)際到期時(shí)投資者未必行權(quán)，因此，擴(kuò)容壓力將十分有限。由此可見，各種融資方式的創(chuàng)新都大大增強(qiáng)了上市公司融資選擇的多樣性和靈活性。

　　“儲(chǔ)架發(fā)行” 舒緩市場(chǎng)壓力

　　目前，盡管兩市完成股改的上市公司總市值已經(jīng)超過(guò)70%，但是應(yīng)當(dāng)看到往后的績(jī)差上市公司的股改難度將明顯加大。因此，在目前股改大局尚未完全敲定之時(shí)，“新舊”兩種市場(chǎng)定價(jià)體制依然存在，加之完成股改的大多數(shù)上市公司的非流通股目前尚處于限售期，這就事實(shí)上形成了今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)這些上市公司同股不同權(quán)的現(xiàn)狀。這些因素都將在一定程度上導(dǎo)致新的再融資和IPO的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不可能完全合理，發(fā)行定價(jià)偏高一時(shí)將難以改變。

　　其次，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》取消了再融資在兩次發(fā)行之間的時(shí)間間隔限制，這就改變了以往取得募集資金時(shí)間與融資項(xiàng)目最佳投資時(shí)間的不匹配，從而使上市公司控股股東喪失了挪用募集資金的借口，以及所融資金被迫閑置的可能。同時(shí)，新發(fā)行制度還規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起的六個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券，這就給予發(fā)行人自由選擇發(fā)行時(shí)間的權(quán)利，實(shí)質(zhì)上也就變相地允許發(fā)行人自由地選擇發(fā)行的價(jià)格。

　　再次，對(duì)于再融資和IPO先期實(shí)施的對(duì)象，筆者預(yù)計(jì)可能是上交所的大盤優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股和深交所的中小板塊。前者可有效地保證融資項(xiàng)目和股票的質(zhì)地優(yōu)良，而后者則有利于科技型企業(yè)通過(guò)直接融資加快發(fā)展，而且由于此類企業(yè)融資量小對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響也較小。

　　此外，新的再融資管理辦法適度降低了發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。例如增發(fā)，要求上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。這一方面減少了上市公司為達(dá)到再融資財(cái)務(wù)指標(biāo)要求而作帳的可能，另一方面也對(duì)保薦人的專業(yè)能力和投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力提出了更高的要求，而財(cái)務(wù)指標(biāo)要求的降低客觀上也擴(kuò)大了券商的潛在客戶資源。

　　最后，上交所近期推出的“儲(chǔ)架發(fā)行”的配套制度，可使上市公司大項(xiàng)目融資實(shí)現(xiàn)一次審核、多次募集，從而緩解承銷商可能出現(xiàn)的過(guò)度包銷現(xiàn)象，并實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)有節(jié)奏的擴(kuò)容，從而減小對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的資金壓力。

　　“新老劃斷” 共贏或可期

　　隨著非流通股解禁期的逐漸到來(lái)，上市公司中未達(dá)到控股地位的原非流通股股東將更多地選擇套現(xiàn)，而控股股東相對(duì)會(huì)比較謹(jǐn)慎，特別是那些處于國(guó)民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略地位的國(guó)有控股上市公司還存在最低國(guó)有控股比例的限制，而法人股是否減持也還要看上市公司的資本回報(bào)率和當(dāng)前市場(chǎng)的估值水平，因而不會(huì)出現(xiàn)輕易減持股份的現(xiàn)象。因此，上述分析表明，股改后的實(shí)際擴(kuò)容壓力未必如市場(chǎng)預(yù)期的那樣大。

　　即便如此，為了避免非流通股限售期解禁的逐步到來(lái)而帶來(lái)的擴(kuò)容壓力與再融資和新股發(fā)行壓力的疊加，管理層將充分把握再融資擴(kuò)容的步驟和力度，注意與首家存量股票的部分流通拉開時(shí)間上的差距。其次，在充分考慮資金面的壓力下，管理層還將采取有效的政策措施(如融資融券與IPO捆綁推出)和繼續(xù)拓寬股市資金來(lái)源加以解決。更重要的是，新的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法(征求意見稿)》最近順利出臺(tái)，其中對(duì)市場(chǎng)比較關(guān)心的再融資和新股發(fā)行的定價(jià)高低，新股或融資項(xiàng)目的質(zhì)量以及發(fā)行的節(jié)奏等等進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明，這些都從根本上有利于目前市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定。

　　對(duì)于即將到來(lái)的擴(kuò)容下的未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)，筆者認(rèn)為，首先，由于在市場(chǎng)景氣上漲時(shí)，股權(quán)融資相對(duì)于其它融資方式具有更大的吸引力，而良好的再融資也可以使上市公司獲得資金用于收購(gòu)有利于企業(yè)發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而增厚企業(yè)業(yè)績(jī)，提升上市公司整體價(jià)值。其次，由于市價(jià)或溢價(jià)發(fā)行的成功往往需要上市公司的股價(jià)在發(fā)行期間處于上行通道，而非流通股股東也需要在未來(lái)的高價(jià)位上部分減持所持股份。因此，這些利多因素都使得非流通股東，特別是控股股東有動(dòng)力抬高目前的股價(jià)。最后，不可否認(rèn)，融資造成的擴(kuò)容壓力在熊市中確實(shí)會(huì)助跌，但是在活躍的市場(chǎng)上卻往往會(huì)助漲，例如在我國(guó)歷史上就曾出現(xiàn)股指上揚(yáng)和發(fā)行擴(kuò)大同步的情況。因此，筆者認(rèn)為，在投資者已對(duì)股改后的市場(chǎng)形成良好心理預(yù)期，人民幣長(zhǎng)期升值背景下的流動(dòng)性過(guò)剩和資金投資渠道的匱乏，以及大盤總體處于歷史低位的情況下，市場(chǎng)極有可能在今后一兩年內(nèi)出現(xiàn)全流通背景下的牛市擴(kuò)容與股價(jià)上揚(yáng)同步的奇特現(xiàn)象。