貨幣政策獨立性提高影響債券未來走勢

　　中國進出口銀行 王凱

　　自4月28日央行提高貸款利率以來，人民幣債券市場走勢可形容為“瞻前顧后、欲抑還揚”，觀望氣氛較為濃厚。事實上，如果將此次央行升息以及近期的一系列改革舉措置于宏觀金融體制改革與推進金融市場化的大背景下來分析，進一步聯系國內外周邊市場變化，那么人民幣債券市場下一階段的走勢確實值得認真思考。

　　貨幣政策獨立性提高

　　對于央行此次貸款升息的舉措，市場已進行了充分解讀，總體上認為其不會構成對債券市場的直接壓力。由于升息的幅度有限，特別是考慮到商業銀行貸款利率上限已經放開的實際情況，此次升息的象征性或者說指導性意義大于其對貸款實際需求的抑制作用。盡管升息幅度有限，但是央行希望通過這一政策信號，提醒與告誡金融機構與企業主體注重投資風險，加強自我約束，從而主動適應宏觀金融調控的需要。這說明中央銀行已把利率調控作為近期貨幣政策工具的重點加以考慮。

　　之所以這樣說是因為在過去兩年的時間里，中央銀行幾乎完全依靠公開市場操作手段，主要是發行央行票據來進行金融調控。以央行票據發行作為調控主體的一個重要原因是為配合

　　目前，我國的貸款下限利率和存款上限利率事實上承擔著法定利率的角色。從我國歷史情況以及歐美等國家的經驗來看，法定利率與市場基準利率之間存在著非常密切的聯系，而且法定利率與相近期限的市場基準利率保持著嚴格的正相關關系，與不同期限的市場基準利率之間總體也存在正相關關系，當然在個別時期可能會出現不相關乃至負相關的情況。例如，在過去兩年時間里，美聯儲將聯邦基金利率（隔夜拆借利率）從1%提高至5.00%，與此同時6個月期的LIBOR利率從1.3%左右升至5.3%，基本與聯邦基金利率同步；而長期利率變化則不盡同步，10年期美國國債利率在聯邦基金利率穩步上升的同時，呈現出一種震蕩上行態勢，期間一度出現了與短期利率的背離走勢，這種現象甚至被前任聯儲主席格林斯潘稱之為一個“謎”（Conundrum）。不過，今年以來，這個“謎”終于解破，長期利率與短期利率走勢背離的情形得到了修正。

　　回到中國的情況，此次貸款利率雖然調整幅度不大，但調控的方向與政策意圖必然會對債券市場利率產生影響。不排除在短期內，為適應央行調控需要，商業銀行可能會在貸款與債券兩種資產選擇中偏向于債券，但是貸款利率上升后的比價傳導效應，必然使債券市場收益率水平相應上升。否則，從微觀主體看，商業銀行的資金運用還將會選擇貸款而非債券；從宏觀層面看，信貸與投資增長的沖動不會得到有效抑制，迫使中央銀行進一步提高貸款利率，使得貸款相對債券的價格優勢更為明顯。兩個層面作用的最終結果是拉動債券市場利率跟隨式上升。這樣，從中長期角度看，除非信貸與投資的增長速度能夠得到有效控制，否則未來債券市場利率將會逐步上升。

　　匯改將從資金供求上影響債市收益

　　在過去一個月左右的時間里，中央銀行相繼推出了一系列重要措施，進一步深化人民幣匯率制度改革。從政策目標來看，這些措施適應了中央銀行“藏匯于民”的調控意圖，為部分外匯儲備開辟了新的運用通道；從執行效果而言，一方面可以改變人民幣與外匯的供求關系，增加國內居民的外匯投資需求，從而在一定程度上影響匯率。另一方面，當人民幣轉化為外幣時，能夠減少國內市場的人民幣資金存量，從而影響國內市場人民幣資金供求關系。國內市場資金供求關系改變將會影響債券市場的收益率水平。

　　盡管開放境外投資對國內市場資金面的沖擊不會立竿見影，短期內對債券市場的影響可能不太顯著。不過，將目光放得長遠些就會發現，當人民幣資本項目逐步開放以后，對國內資本市場的沖擊將不容忽視。當國內資本能夠在境內市場和境外市場之間進行選擇時，它們必然會綜合考慮利率與匯率等多方面的因素加以選擇。

　　雖然從近期市場反映看，

　　所以從貨幣政策調控的宏觀層面分析，未來一段時間債券市場的利率上升壓力將是現實的。不排除短期因素可能會使債券市場走強，但總體而言，今年債券市場會受更為靈活的貨幣政策調控影響，市場利率風險將會顯著上升。