制度變革構(gòu)筑牛市通道

　　□周貴銀

　　昨日滬市創(chuàng)出了“6·24”以來的成交天量，盡管同樣是天量，但今非昔比。當(dāng)初是“天量天價(jià)”，而目前則明顯并非“天價(jià)”。其中最主要的原因還是基于制度變革之上，即目前整個(gè)A股市場的生態(tài)環(huán)境發(fā)生了根本性的變化。

　　先前A股市場呈現(xiàn)為一個(gè)較為鮮明的“政策市”，從1994年三大救市政策到2002年的“6·24”暫停國有股減持，都是政府基于“救市”角度出臺(tái)的相關(guān)政策。然而“救市”政策只是對某些方面的修修補(bǔ)補(bǔ)，并不能解決影響證券市場發(fā)展的根本性問題，因而對市場的影響只是暫時(shí)的，并且已經(jīng)出現(xiàn)政策效應(yīng)的邊際遞減和失效現(xiàn)象。

　　然而在2004年2月“國九條”出臺(tái)以后我們可以發(fā)現(xiàn)：管理層對于市場的調(diào)控手段和措施正在加以改善，從以往單純的“救市”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸问小痹俚健爸剖小保�也就是以行政手段為主來限制市場逐漸過渡到以法制制度建設(shè)為主來規(guī)范市場，從偏重于融資功能的政策制度到投融資功能協(xié)調(diào)發(fā)展的制度變革。這個(gè)制度建設(shè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是巨大的，制度曲線的走牛必定會(huì)使整個(gè)市場走出長期上升通道。

　　制度建設(shè)的逐步完善有助于整個(gè)證券市場價(jià)值中樞的提升

　　傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，在新興市場中股票可以高溢價(jià)，在成熟市場中由于成長性的缺失市盈率相對偏低。然而現(xiàn)實(shí)中卻出現(xiàn)相反的現(xiàn)象：歐美發(fā)達(dá)國家的整體市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于東南亞新興市場，出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的原因正在于新興市場的高風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致投資不確定性的加大。因此，證券市場的制度建設(shè)和完善是提升整個(gè)投資價(jià)值中樞的首要考慮因素，這一點(diǎn)在A股市場顯現(xiàn)得尤為突出。

　　2004年2月出臺(tái)的“國九條”是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雖然這些制度安排難以直接帶來上市公司業(yè)績的明顯提升，但通過規(guī)范證券市場的游戲規(guī)則和制度基礎(chǔ)，可以降低整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升整個(gè)市場的價(jià)值中樞。

　　制度建設(shè)的結(jié)構(gòu)性變革將重構(gòu)并提升上市公司投資價(jià)值

　　自去年5月正式實(shí)施股改以來，證券市場的制度建設(shè)和制度創(chuàng)新明顯提速，到現(xiàn)在一年多時(shí)間已連續(xù)出臺(tái)了近二十項(xiàng)事關(guān)證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)性政策。這些政策從市場的制度環(huán)境、上市公司質(zhì)量、法人治理結(jié)構(gòu)、資金性質(zhì)、投資者結(jié)構(gòu)、交易成本和投資者權(quán)益保護(hù)等多個(gè)方面展開。尤為值得注意的是，這些政策一改以往著眼于強(qiáng)調(diào)市場規(guī)模大小、有效發(fā)揮融資功能、注重短期利益的政策風(fēng)格，而是推出了一些具有長遠(yuǎn)意義，立足投資環(huán)境改善的制度層面的規(guī)則重構(gòu)。如今年4月29日，在

　　中國證券市場的制度設(shè)計(jì)存在先天缺陷，最重要的功能并不是資源配置，而只是為國有企業(yè)提供融資功能。市場功能的錯(cuò)位、上市公司的誠信危機(jī)、流通股和非流通股的人為割裂等問題，在很大程度上都是由市場制度設(shè)計(jì)上的缺陷造成的，因此要從根本上完善市場，提升投資價(jià)值必須依靠制度安排來完成。制度建設(shè)的結(jié)構(gòu)性變化還體現(xiàn)在從以往偏重于融資功能的政策制度到投融資功能協(xié)調(diào)發(fā)展的變革，這個(gè)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是巨大的，制度曲線的走牛必定會(huì)使得整個(gè)市場走出長期上升通道。

　　我們認(rèn)為，在A股市場上，制度曲線能對股市曲線的運(yùn)行產(chǎn)生較大的影響。從長期來看，綱領(lǐng)性文件“國九條”標(biāo)志著制度曲線長期牛市的開始。而隨著制度曲線的不斷上升，特別是制度建設(shè)結(jié)構(gòu)性變革，將成為長期牛市的“價(jià)值推動(dòng)力”。