股改背后鮮為人知的故事 證監會曾作好最壞打算

　　焦強

　　一位市場人士、同時也是證監會智囊團成員眼中的股改歷程，究竟有多曲折？在股權分置改革啟動一周年之際，李振寧接受《財經時報》獨家專訪，披露了股改背后鮮為人知的政策決策故事

　　“中國股市的十年大牛市已經從1000點開始。”

　　在2006年年初的一個大型資本市場論壇上，此人一語既出，四座皆驚。當時，在場的幾位證券專家為此與他爭論不休。

　　短短幾個月過去，上證綜指已快上摸1600點。

　　伴隨著股權分置改革的節節前行，說這番話的人逐漸從幕后走到臺前，他就是上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧。

　　這位上世紀80年代就以翻譯《短缺經濟學》出名的學者，以市場人士身份在中國證監會參與了股改的許多重要工作，并成為股權分置改革智囊團成員之一。他既是證監會規劃委成立的全流通改制研究小組的一員(其余二位為證監會規劃委辦公室主任李青原、規劃委委員波濤)，也是證監會現任主席尚福林的高參。

　　除了親歷股改政策決策的全過程外，李振寧還曾提出許多建設性意見，并被管理層采納。“五一”前夕，在股權分置改革啟動一周年之際，李振寧接受《財經時報》獨家專訪，披露了股改背后鮮為人知的政策決策故事。

　　最初的諫言

　　從上世紀90年代開始，解決股票市場非流通股股權與流通股股權割裂的討論就一直存在，但當時，這并非市場的主流意見，更難以影響證券監管部門的決策。

　　進入新世紀，自2001年開始，股權割裂問題已經成為股票市場發展一道繞不過去的坎和懸在股市頭上的一顆定時炸彈。2001年6月14日，《國有股減持辦法》出臺，股市開始暴跌，不少學者擔憂，國有股減持問題不解決，中國股市從此難現牛市。

　　李振寧看到此種情況心急如焚。2001年10月，他上書給當時的證監會主席周小川。2002年初，證監會規劃委開始向社會公開征求全流通方案，方案征集達4000種，后被歸納為七大類意見。

　　同時，李振寧和李青原(當時在國際投行高盛任經濟顧問)聯名寫信給周小川，提出對股票市場要有高定位，應從國家戰略的高度來認識股票市場改革的重要性(據李振寧透露，這也是后來“國九條”的基本思路)。

　　此外，他們還建議，要化統一決策為分散決策，因為前者可能把所有的風險都轉移到決策者身上，證監會承擔不起這么大的責任，而后者能將大的風險化解成一個個小的風險，不會釀成重大的決策失誤。

　　在他們看來，1300多家上市公司的情況千差萬別，拿一套統一的方案進行股權分置改革，一定會顧此失彼。

　　借鑒其他改革經驗

　　李振寧以前參與農村改革、價格改革。改革的基本經驗就是通過試點，因為以點帶面風險最小。

　　由于他深諳此道，因此，當時他向周小川進言時建議，股票市場的改革應該借鑒其他改革的經驗。

　　周小川在離開證監會以前，歸納確定了股權分置改革的幾項原則，即民主化、補償性原則、把國有股減持和全流通結合起來，不是簡單地賣國有股，而是要改變不合理的股權結構等。

　　同時，周小川也作了人員方面的準備，將李青原請到了證監會。這為后來的股改奠定了良好的基礎。

　　李青原一到證監會就雷厲風行召集證券公司、保險公司、基金公司、私募基金等人士開會、調研，甚至還到散戶大廳聽取意見，并請李振寧到規劃委講課。

　　當時，證監會決定要著手兩項工作：全流通和退市問題。由于“十六大”即將召開，最后選了后者，前者暫時擱置。“十六大”后，周小川調任央行行長。

　　李青原建議新任證監會主席尚福林多聽取市場人士的聲音，并極力舉薦李振寧。

　　2003年1月，李振寧以上海睿信投資管理有限公司董事長的身份與尚福林進行了初次會晤。

　　白皮書的鋪墊

　　2003年2月，證監會成立改革發展研究小組，準備起草《中國證券市場改革發展白皮書》。成員包括謝平(時任央行研究室主任)，王開國(海通證券董事長)、胡汝銀(上交所研究中心總經理)、李青原、李振寧、劉紀鵬(股份制改革專家)等。

　　白皮書為后來的“國九條”出臺作了準備。其中的很多內容都被吸收到“國九條”之中。

　　同時，證監會規劃委成立全流通改制研究小組，三名成員分別是李青原、波濤和李振寧。從此，李振寧成為股改智囊團成員之一、尚福林的高參。

　　3月5日，改革發展研究小組研究出一個股改方案，由李振寧執筆完成。當時，方案已提到統一組織、分散決策、內部表決，并向證監會市場部、上市公司部征求意見，以判斷上市公司有無試點的積極性，期間，他們與四川長虹、三一重工、廣東控股、雅戈爾等上市公司都先后接觸過。

　　設計方案時，李振寧建議證監會只是規則制定者和市場監管者，無權規定非流通股東向流通股東補償多少，并強調一定要形成一種機制，讓非流通股股東與流通股股東直接交流，找到利益平衡點。

　　2003年年底，上證綜指跌到1300點。

　　由于“國九條”正在醞釀中，李振寧和李青原提議，先透露一些改革的方向以穩定市場。開始，他們想以全流通改制小組的名義發表文章，但怕這個名義太過敏感，最后決定以李振寧個人名義來發表文章。

　　無數次討論

　　2003年11月28日，李振寧公開發表《中國證券市場治市方略》。文章指出，要從國家戰略的高度認識證券市場，證券市場需要處理好五個問題，其中全流通問題是首要問題。他同時提出要統一市場、統一股權、統一價格。

　　李青原也認為，在推進全流通的同時，要對證券市場的發展和改革有所展望。

　　李振寧發表文章前，李青原在10月30日的“中國改革論壇”也將相關內容進行了預熱。

　　原本，李青原在論壇中本是擔任評論員角色，當時卻按捺不住，上臺直接講了目前正在積極進行全流通改制的研究工作。沒想到，講完后，股市連漲三天。

　　李振寧的文章發表后，掀起了一次對股權分置改革的大討論。次年2月，“國九條”正式出臺，并將股權分置改革列為一項任務。

　　2004年6月底，股權分置改革討論再次重提。

　　兩次大討論基本使政府、學界達成共識——分散決策、試點先行。

　　此后，《股市走出低迷的關鍵是進行股權分置改革》等文章陸續發表，文章提出股改的理論基礎是分享流通溢價。而這個提法的奠基人就是尚福林主席本人。

　　證監會曾作最壞打算

　　2005年“春節”前，證監會已確定在“兩會”后推出股權分置改革，并作了充分準備。

　　之所以最終選擇“五一”期間宣布進行股權分置改革，是因為擔心在其他時候推出，大家會對改革確定的時間是否公開、公平、公正提出異議。

　　4月29日，證監會宣布啟動股改；30號晚，緊急通知9家上市公司進京。此后，證監會對這些上市公司進行遴選，并確定4家公司作為首批試點。

　　證監會對推出股改后股市可能下跌有一定思想準備。

　　在李振寧看來，投資者不應把首批試點推出，股市即下跌的罪歸在股改試點上。事實上不推出試點可能會跌得更厲害。

　　李振寧當時還曾在中證報撰寫特別評論員文章《歷史的轉折 可貴的實踐》，據他事后透露，此文其實是由尚福林修改和審定。

　　在某種程度上，李振寧是在以市場人士的身份替證監會工作，因為當時市場對全流通、股改等問題十分敏感，證監會官員出言必須相當謹慎。就連尚福林本人都不輕易表態，每次發言必備講稿。

　　據李振寧透露，證監會也曾作了最壞打算。

　　如果市場不接受股改試點，就會提出包括平準基金、融資融券、T+0交易、取消漲跌停板、增加社保基金和保險公司的入市規模等等措施。

　　股改中

　　2005年6月，股市探底。

　　在李振寧看來，股改必須平衡國有股和流通股雙方的利益。那些表面讓流通股東利益最大化的方案，還不如折中方案。照顧兩方利益的股改方案，反而容易通過。

　　李振寧認為，第二批股權分置改革試點達到40多家上市公司，是個決勝之舉。

　　這是因為，第一批試點推出后，股市下跌；但第二批敢于一下子推出40多家試點，穩定了市場預期。

　　他認為，如果依然保持4家試點、4家試點穩步推出的改革節奏，投資者會覺得十年也做不完。因此，他一直建議股改要“快刀斬亂麻”，最多兩三年的時間做完。

　　至此，股改順利推出，漸入佳境。