成熟市場證券執法體制有哪些可取之處

　　上證聯合研究計劃課題

　　北京大學法學院金融法研究中心課題組

　　證券違法行為損害了證券市場秩序，受害投資者當然有權通過民事訴訟請求違法者賠償。但實際上，民事訴訟耗時費力，證據也很難收集。因此，在各國實踐中，證券監管機

關往往在發現和處罰證券違法行為方面履行了更多的職責，形成了對證券民事訴訟的有力補充。這種行政機構對證券違法行為的發現與懲處程序，往往被稱為證券執法體制。在對國際上一些發達國家（美國、英國和德國）和我國香港地區的證券執法體制進行了比較研究后，我們認為：盡管證券執法體制與各國和地區政治體制、經濟環境以及社會發展密切相關，但各國和地區的證券執法體制并不會完全一致；由于證券本身具有一定的特殊性，各國和地區的證券執法體制不得不按照證券的特性相應調整，因此，證券執法體制也呈現出一些典型特征為各國和地區所有。證券的這種特性，我們總結為信息不完全性。這種證券信息的不完全性，導致在證券執法體制上必須對此予以特別安排和處理，由此各國和地區證券執法體制也呈現出某些共同的特征，是基于證券執法的信息理論。

　　課題主持人：吳志攀教授

　　課題研究與協調人：上海證券交易所 盧文瑩、郭洪俊

　　課題研究員：彭冰、陳舜、邵亞良、郭靂、王玉、廖凡、

　　顧軍峰、丁寧、阮品嘉、董炯

　　證券執法的信息理論

　　1、 證券欺詐的信息特征

　　證券是一種資產，其價格的變化受各種因素影響，而這些因素表現為各種信息。在證券的持有或交易過程中，如果相關各方擁有全部真實信息，就能對證券做出合理的估價，從而不會出現欺詐行為。正是信息的不完全，包括不準確、不充分、不對稱，導致了種種證券欺詐行為的存在。

　　但這些信息不完全的特征是固有的。正是為了減少這些不利因素，證券法律的基本目標，就是強制信息披露，要求將有關信息，盡可能向所有投資人公開。但是，信息的收集、整理、傳遞和處理，都需要資源，是要付出成本的。資源的約束，導致了信息的不完全。信息不完全，是證券市場固有的特征，是與證券市場共生的。

　　當有人利用這種市場固有的信息缺陷牟利時，證券欺詐就出現了。形形色色的證券欺詐，本質上都是利用信息的不完全性實現的。簡而言之，投資人靠信息評估做出投資決策。如果能人為地改變信息，就能改變投資人對

　　證券欺詐的存在，破壞了市場秩序，給投資人造成了損失，若不加以規制，市場就不能持續健康發展。規制證券欺詐的基本方法有兩個方面。其一，將信息盡可能及時、準確、完整、充分地公開，減少欺詐者改變信息組合的機會。這是從正面、積極的角度進行的規制，是證券立法的基本思想，是各國證券管理追求的首要任務。其二，查處欺詐行為，將欺詐者獲取的非法所得歸還投資者，并加以處罰，減少欺詐的動機，或通過種種方式，避免欺詐行為得逞。這是從負面、被動的角度進行的規制，也是本文證券執法所討論的范疇。

　　證券欺詐行為，是利用、制造、傳播信息完成的。在證券市場上，信息的形成、傳遞和影響，具有一些十分獨特的特征，使得證券欺詐與普通欺詐相比，表現出本質的不同，對其規制措施產生了根本的影響。這些特征表現為：（1）在證券欺詐中，因為信息傳播渠道的多樣性，使得事后追尋信息的傳遞過程幾乎是不可能的；（2）信息傳遞極為迅速，因此證券欺詐存在極強的外部性，可能迅速影響到各個相關的市場秩序；（3）作為欺詐主要手段的信息內容存在極大的流變性，很難在當事人之間確證；（4）信息傳遞的快速和多渠道，導致證券欺詐的影響是間接的，很難直接在受害者和欺詐行為之間建立因果關系；（5）證券價格是多種信息綜合作用的結果，因此確認虛假信息和投資者損失之間的因果關系變得更為復雜。

　　這些特征，使得證券欺詐完全不同于一般的欺詐。普通的欺詐行為也是基于信息的，但往往限于某一信息對某一交易的影響。例如，在合同欺詐中，交易一方沒有披露某一信息，導致對方受損，這里的信息是確定的，不會變的，損失是具體的，影響是直接的，并且不會直接影響到其他人。

　　2、證券執法的信息特征

　　證券欺詐的存在，必然導致無辜之人受損。如果達到一定的規模，投資人對市場沒有信心，就會放棄直接投資的方式，證券市場就無從存在。因此，規制證券欺詐、維護市場公正，是證券市場生存的必要條件。但是，以上五個特征，給證券欺詐的查處帶來了特殊的困難，導致：（1）難以取得有效證據；（2）難以確認損害和欺詐者之間的因果關系；（3）難以用“恢復原狀”進行救濟。

　　證券欺詐的這些特征給證券執法提出了特殊的要求。第一，查處必須注重時效性，否則影響會不斷擴大，損害會難以救濟。第二，執法必須具有專業性，否則難以解決復雜的技術問題。

　　簡而言之，證券欺詐的信息特征，導致難以找到證據，難以認定責任，難以恢復原狀。這使得證券執法體制必須相應予以調整，必須能夠及時地發現證券欺詐行為，并且迅速和有效地處罰證券欺詐行為。

　　從目前來看，各國的證券執法體制仍然處于發展過程中。美國證券執法體制發展時間較長，具有了種種針對證券欺詐特性的特殊機制，而其他各國的證券執法體制都仍然處于發展過程中，還處在不斷的調試階段。但即使如此，我們也可以從中發現各國的證券執法體制可能具有的一些共同特征，包括：

　　1、執法者的調查權力要有充分的保障，被調查者的私密權力會受到壓縮。

　　2、處理應推行靈活的和解策略，避免費時耗力的訴訟過程。

　　3、在處理上應當發揮證券監管機構的專業性，倡導行政審裁程序。

　　各國和地區證券執法體制共有特性

　　綜合比較各國和地區的證券執法體制，我們可以發現，各國和地區證券執法體制在非正式調查程序、和解制度及行政審裁程序等幾個方面具有一些共同特征，值得借鑒。

　　1、非正式調查程序

　　非正式調查（informal investigation）或稱初步調查（preliminary investigation），是指在正式調查程序啟動之前展開的相對簡便、靈活和快捷的非正式程序。

　　美國證券交易委員會（SEC）的非正式調查程序較為成熟。當SEC獲知違法行為可能存在時，通常會先展開非正式調查。與正式調查程序相比，非正式調查程序的啟動門檻較低，不需要發出經證券交易委員會簽署的正式調查令，執法部自己就可以決定是否開始。在非正式調查中，SEC不發出正式調查令和強迫作證，因此調查人員只有依靠調查對象的自愿配合。但是，若調查對象拒絕提供或者拖延提供所需信息，將可能導致調查人員展開正式調查程序。在非正式調查中，調查人員可以要求詢問有關被調查人員，這種詢問可以通過相對正式的作證程序也可以通過相對不正式的會見方式。

　　對于監管機構來說，非正式調查程序的好處在于簡便，可以避免內部繁瑣的申報批準程序，節約執法資源，提高調查效率。一個正常的申請獲得正式調查令的程序一般需要幾周時間，而非正式調查程序的展開往往幾個小時就可以完成。另一方面，對于調查對象而言，基于如下理由，往往也會傾向于在非正式調查程序中與SEC合作：（1）調查人員在非正式調查中得到的配合越多，其展開正式調查程序的可能就越��；（2）在自愿性的身份下，被調查人員及其律師可以更好地和調查人員談判，討論調查人員要求提供的材料和信息的范圍和期限，也可以幫助避免刑事執法當局不必要的卷入；（3）被調查人員配合調查的程度可能是SEC在今后衡量采取何種處罰程序和處罰手段時考慮的因素，也是SEC考慮和解協議條件的重要因素。

　　在實踐中，德國證券監管機構也經常采用非正式調查和處罰程序。在得到證券投資人或金融證券機構顧客的投訴，或者在通過媒體報道得知有關金融證券機構違反證券法規的消息后，證券監管部門會首先要求被投訴或被報道的金融證券機構提供對投訴及報道的評述和意見，在得到評述和意見后，如果證券監管機構認為金融證券機構的行為屬于一種不是完全符合證券法律的非正常行為，會對金融證券機構的領導層表達證券監管部門的“不滿”或者提出“警告”，并同時保留在有關金融證券機構不對其行為進行改正的前提下，實行正式調查程序和進行正式處罰的權力。 這種非正式調查措施和處罰，是行政執法比例原則的體現，即在法律允許的范圍內盡量采用對被監管人權利損害最小的監管方法和處罰。

　　香港證監會的執法過程中也存在類似的非正式調查程序。香港證監會法規執行部下設的監察科負責監察香港證券期貨市場的日常交易，通過先進的電腦系統識別出價格和成交量的異動并作出查訊。如發現有涉嫌操縱市場、內幕交易或發布虛假或具誤導性資料的活動，監察科將向經紀行索取交易詳情以進行初步評估。例如，在2004-2005年度，監察科就股價及成交量異動完成了142宗查訊，并就每件查訊向經紀行索取交易記錄；多數情況下，由于及早進行查訊，能夠找出異動原因或制止可能出現的不當交易活動，只有40宗個案需要展開全面調查。

　　比較美國、德國和我國香港地區的非正式調查程序不難看出，非正式調查程序主要具有如下三個特點：（1）不是法定程序，沒有明確的法律淵源，而更多地體現為監管機構執法過程中經驗累積而成的一種“行政習慣”；（2）較為靈活和便捷，在啟動、進行和終結等方面執法人員都有更大的自由度和靈活性；（3）監管意味相對淡化，更為強調調查人員與調查對象之間的溝通和配合。非正式調查程序的意義主要在于節約監管資源，提高監管效率，使監管機構掌握更大的主動性。

　　2、和解制度

　　在證券執法過程中，監管機構同相對方之間可能就相關事實及處理結果達成妥協，從而以和解方式結束執法程序。同非正式調查程序類似，和解制度對于證券監管機構的意義主要在于效率，即有助于有限監管資源的最大化運用，使監管人員有時間和精力投入更多、更重要案件的調查和處理。由于人員、資金等資源的限制，監管機構必須選擇重大的、惡劣的、原則性的、具有示范意見的案件進行重點追訴，這也就意味著其必須在其他案件中大量使用和解策略以實現監管資源的最優配置。同時，監管機構在法院訴訟中敗訴的現實可能性，也是促使其進行和解、防止調查追訴徒勞無功的一個因素。

　　和解在美國SEC的執法活動中大量存在。SEC有50%以上的案件在進入正式的民事訴訟或行政審裁程序前被和解，此外還有大量的案件在訴訟/審裁進行中和解（例如在某些動議提出或證據發現程序進行后）。實際上，SEC調查的案件中，最終走完民事訴訟或行政審裁的只有大約10%。 無論是在調查階段還是調查完畢以后的訴訟/審裁階段，都可以進行和解。如果在調查過程中達成妥協，執法部門將和解協議以書面備忘錄的形式提交SEC五人委員會，后者通過非公開的會議進行審查。實踐中，大多數上報的和解都會得到批準。需要特別強調的是，由于SEC無權提起刑事訴訟，因此其對行政執法案件的和解處理不影響已經或將要對當事人提起的刑事指控。希望在刑事訴訟中尋求妥協的相對方需要與刑事檢控部門（美國聯邦司法部、州檢察官辦公室）單獨進行和解談判，即所謂辯訴交易。

　　英國金融服務監管局（FSA）在執法過程中也允許執法對象或潛在執法對象同FSA職員磋商后者建議采取的措施，尋求達成和解。和解在執法程序的任何階段均可進行。為了盡可能地節約監管資源、提高執法效率，FSA鼓勵相對方在執法過程的早期就同FSA達成和解，即所謂的“早期和解”（early settlement）。作為鼓勵手段，FSA根據達成和解所處階段的早晚，在處罰結果上給予相對方相應的“折扣”。FSA將其執法過程分為四個階段，每個階段對應的處罰折扣率分別為30％、15％、5％和0％。換言之，如果相對方與FSA達成早期和解，那么其可能享有多至30%的處罰折扣；加上相對方因與FSA在執法過程中特定事項上的合作而獲得的優待，相對方最多可以獲得50%的處罰折扣。這對于相對方考慮其應對策略無疑具有相當大的影響。

　　英國證券執法過程中還存在由中立、非官方機構的第三方主持的調解程序。調解是一種非公開的爭議解決程序，中立的調解員幫助當事人消除他們之間的分歧。調查員既不是法官也不是仲裁員，沒有約束當事人的權力，但能推動調解雙方達成一致。如果調解達成了一份爭議解決方案，并且獲得了RDC同意，那么該方案將成為RDC決定的基礎。

　　從上述制度設計不難看出，無論是和解還是調解（相對于正式的審裁/訴訟程序，在廣義上也是一種和解），其出發點和著眼點都在于有限監管資源的最大化運用，是監管機構應對層出不窮、紛繁復雜的證券違法、違規、不當行為的現實策略。

　　3、行政審裁程序

　　由于證券領域執法的高度專業性和時效性，法院提供的司法裁判和救濟只能作為最后屏障，大量案件需要通過證券監管機構的行政審裁和處罰程序來處理。這種程序在有的國家表現為較為純粹的行政手段，而在有的國家如美國，則因為其行政法官制度的存在而具有了一定的司法裁決性質，被稱為所謂的“準司法程序”。

　　在美國的行政處罰程序中，SEC的執法部是一方當事人，相對方則是另一方當事人，前者必須證明其指控。通常會有一個行政法官（administrative law judge， ALJ）主持最初的程序，并做出裁決。

　　如果調查人員向SEC建議啟動行政處罰程序，而SEC也接受的，SEC就必須發出“行政程序啟動令”（Order for Proceedings）。當SEC簽發啟動令之后，SEC就必須向參與該程序的各方當事人發出聽證通知。聽證會一般都是公開的。聽證會通常由一名行政法官主持，有時也可以由SEC的委員或者其他被正式任命的聽證官主持。行政法官主持聽證會程序，審查和決定在裁決做出之前各方當事人提出的各種申請、動議和反對意見。在聽證會后，行政法官應當做出裁決。該裁決是初步裁決，如果當事人在規定期限內沒有申請SEC委員會復議，或者SEC委員會也沒有自行決定審議，該初步裁決就變成為SEC的正式裁決，對所有當事人發生效力。

　　當事人應當在收到初步裁決的21天內提出復議申請。當事人或者任何受到行政裁決影響的人都可以針對委員會的最終裁決提出再復議（reconsideration）申請。再復議動議必須在各方接到最終裁決的10天內提出。對于SEC行政法官的裁決，相對人必須首先提請SEC委員會復議，針對SEC委員會的最終裁決，相對人才可以向法院提起訴訟。再復議則是一個額外救濟途徑，并非申請法院司法審查所必須的前置程序要求�？紤]到證券法律領域的專業性，法院在審查時一般對SEC決定給予較大的尊重，除非SEC的決定沒有法律依據或者缺乏事實根據，否則法院不會干涉。

　　在我國香港，涉及影響整體市場的市場失當行為（內幕交易、虛假交易、操縱價格、披露關于受禁交易的資料、披露虛假或具誤導性的資料以誘使進行交易、操縱證券市場）主要并不依賴民事訴訟或刑事檢控，而是通過獨立的市場失當行為審裁處（Market Miscon－duct Tribunal）的研訊程序加以裁處。市場失當行為審裁處是《證券及期貨條例》在1991年設立的內幕交易審裁處基礎上擴大而成，全面負責內幕交易和其他市場失當行為的審理。審裁處由一名主席和兩名其他成員組成。審裁處的研訊程序由財政司司長負責啟動。若證監會/律政司司長合理相信或懷疑已發生構成市場失當行為的事件，可向財政司司長報告/通知該事件；財政司司長在考慮報告/通知之后或在其他情況下如認為必要，則可將該事宜向審裁處提起研訊程序。 審裁處通過研訊程序，裁定是否曾發生市場失當行為、任何曾從事該失當行為的人的身分以及因該失當行為所獲利潤或所避免損失的金額。在裁定任何有待裁定的問題或爭議點時所要求的舉證準則，適用于在法院進行的民事法律程序的舉證準則，即優勢證據原則。律政司司長或被裁定為曾從事市場失當行為的人若對審裁處的裁定不服，可在審裁處作出上述命令之后向上訴法庭提起上訴。

　　德國證券執法制度中沒有上述美國這種司法色彩較為濃厚的行政法官審裁程序，證券監管部門在調查報告的基礎上作出是否采取處罰措施的決定。聯邦金融監管局的處罰一般由證券部第13科（證券行政處罰�？疲┡c本部的其他專業科共同商定，在得到本部部長和局長的同意后以聯邦金融監管局名義送達當事人。如果作出處罰決定，處罰決定必須按照《行政程序法》規定滿足不同的要求：處罰決定必須以書面形式送交，并提供處罰的事實基礎及其法律根據和處罰理由。特別重要的是，處罰決定必須符合所謂的比例原則和信賴原則。對于證券監管機構做出的處罰，被處罰人可以在1個月內提請行政復議。如果復議的結果仍是對被處罰人進行處罰，被處罰人可以向行政法庭提起訴訟，由行政法庭對處罰事項進行判決。

　　綜上可見，無論是普通法系的美國、中國香港，還是大陸法系的德國，行政審裁、處罰程序在證券執法過程中都扮演著極為重要的角色，這是由證券違規案件的大量存在、司法資源有限以及證券法領域的高度專業性等因素共同決定的。行政審裁程序相對于司法程序更為快捷和高效，但是必須有相應的機制確保其透明性和公正性。美國的行政法官制度和我國香港的市場失當行為審裁處都是通過引入司法質素、構建“準司法程序”來規范監管機構行政審裁和處罰權力的運用，德國則通過比例原則和信賴原則的設定來約束監管機構調查和處罰權的行使。畢竟，在行政審裁程序即使存在一定意義上的內部分工，作為一個整體的監管機構仍是身兼指控者和裁斷者的雙重角色，必須有嚴格和規范的程序，確保其裁處過程和結果的公正、公開和公平。進而言之，這同樣是對效率和公平這兩個價值目標的平衡問題。

　　證券執法體制比較帶來三大啟示

　　證券欺詐的查處，主要依賴于專業執法機構，這是廣為認同的普遍做法。但具體各國和地區的證券執法體制卻有著很大的不同。這種不同，主要是由各國和地區的政治體制、經濟體制和社會文化環境不同造成的�；�于證券執法的信息理論，我們在比較各國和地區證券執法體制中，也可以發現一些與證券欺詐特性相關的共同特征，值得在建立我國證券執法體制過程中予以借鑒。

　　1、靈活的調查程序。關于信息的證據很難收集，在很多情況下，只要信息的生成、傳遞、處理者不提供，就無法找到。因此，讓被調查者提供真實信息的能力，決定著調查的有效性。證券執法者調查權的保障，當然是作為后盾的民事和刑事責任。但各國和地區證券執法者在擴大調查權的同時，也根據自身的經驗發展出靈活多變的非正式調查程序，以節約監管資源，加強監管者的執法主動性。

　　2005年我國《證券法》的修正案賦予了中國證監會更多的調查權力。但由于正式調查程序的啟動較為復雜，中國證監會也應當在實踐中運用自身積累的經驗，發展出更為靈活的調查程序和調查手段。

　　2、適當應用和解策略。和解的應用，避免了訴訟過程，但違法者接受處罰，同意改正，達到了執法的主要目標。SEC利用和解，還創制了新的救濟手段和新的法律，大大方便了執法。在我們的現行法律框架下，直接引入和解制度，有一定難度，但可以在執法過程中，引入某些和解策略。對于即成的違法犯罪，當然應堅決查處，但對于一些不當行為，可以采用整改的方式，予以矯正、規范，督促被調查者完善管理，建立措施，防止違法違規行為的發生。

　　3、建立有效的行政審裁機制。鑒于證券欺詐行為的復雜性和專業性，有專門證券執法機構主導的行政審裁，往往比司法審判過程更為簡便和有效。各國和地區的證券行政審裁程序往往增加了很多靈活之處，如大量使用傳聞證據，選擇使用專家意見，簡化審理過程，提高審裁效率，不受追訴時效限制，等等。這些措施，主要是為了擴大自由裁量的范圍，以盡可能準確地予以認定和處罰。但同時也應當加強行政審理裁決程序的中立性，以保護被處罰者的公民權利。

　　我們的證券行政審裁中面臨的主要問題之一，是違法行為的認定在法律上存在許多模糊之處。這樣一來，行政審裁有時就會進入兩難境地：如果“大膽”一點，“靈活”一點，就可能導致行政訴訟；如果“謹慎”一點，“保守”一點，就只好放縱違法行為。解決之道，應當是給與行政處罰機構更多的自由裁量權。但在現有的體制下，行政處罰完全由中國證監會內部機構作出，無法保證處罰程序的獨立性和中立性。賦予其過多自由裁量權，可能損害被處罰者的公民權利。

　　因此，從長遠來講，隨著法律環境的完善，法治程度的提高，應該建立隸屬于行政執法機構，但相對獨立的、專業化的審裁機構，類似于SEC的行政法官，類似于香港地區的市場失當行為審裁處。對于這種相對獨立的機構，法律才會放心賦予更多的自由裁量權。該機構可以用專業法庭的優勢，減輕控方的證明難度，使掌握專業知識的法官，享有充分的自由裁量權，對案件做出快速準確的裁決。