慎重選擇融資融券推進模式

　　融資融券是當前十分關鍵的制度創新，其重要性在于為下一步多種市場制度變革創造了條件，真可謂牽一發而動全身。筆者認為，當前爭論融資融券的具體模式并不是最重要的，最重要的是選擇一個適合當前復雜情況的推進模式，以符合當前市場創新需求的同時降低可能的政策風險。

　　融資融券為市場打開了什么

　　活躍市場，放大資金供給，完善定價機制，提升市場心理預期。首先，融資融券創新可為市場合規地引入貨幣市場增量資金，同時放大現有存量資金的運用效率，并減輕市場擴容壓力。其次，融資融券可以提高市場活躍度，改變投資者只能做多，不能做空的“單邊市”格局，從而有效地增加市場價格彈性，完善市場價格發現功能。盡管試點初期，融資融券很可能以券商自有資金為主，允許進行的質押物也比較有限，但是其背后可能引入的龐大銀行儲蓄資金對市場的正面心理提振作用不可小覷。最后，如果考慮到融資融券可能與IPO同時推出，則其本身具有的杠桿效應也有利于減弱新股發行對市場資金需求的壓力。

　　為管理層提供一個市場化的調控手段。管理層可通過融資融券業務的管理實現對股票市場的間接調控，這主要表現在以下三個方面：

　　一是對融資融券交易證券的資格認定，市場信用額度的管理和單只股票的信用額度的管理。例如當某只股票的基本面和交易情況出現問題時，管理層可將它列為融資融券標的禁入清單，從而促使其加以改進。

　　二是對維持保證金比例的適時調整。例如當整個市場或者某只股票的投機氣氛過濃，管理層可以通過提高整個市場或者某只股票的維持保證金比例，從而促使市場適度降溫。

　　三是通過加強信用交易余額信息的披露來實現市場的自我調整。投資者融資融券交易時必須表明是信用交易還是現金交易，這些匯總信息將有助于投資者了解市場狀況，從而提前規避過度投機帶來的風險。

　　與發行制度創新相互促進，完善一、二級市場。如果沒有良好的一級市場發行機制遴選出優質的股票，二級市場的融資融券就失去了良好的標的作為信用交易的基礎；同樣，缺少融資融券交易提供的市場做空機制和資金流動的活躍，也就不可能建立二級市場良好的定價機制。為此，筆者認為，初期可采取融資業務與新股市場化發行捆綁推出，接著融資融券試點少量存量質優股票，等大量優質新股上市和存量股票試點積累了豐富經驗以后，再全面推廣。

　　融資融券交易有利于創新類券商的業務發展，為其帶來信用交易的穩定利息收入，以及交易量上升后的傭金收入。其次，融資融券交易有利于規范“三方協議”等非法融資現象，從源頭上根除券商的風險誘導因素。最后，由于融資融券推出初期將十分注重試點券商的資本金和風險控制的要求。這將迫使券商不斷壯大資本金，改進風險控制體制，并導致券商強者衡強、弱者衡弱的局面，最終實現我國金融業有進有退的制度化。

　　暗助金融混業經營，有序引入銀行資金，促使信用制度建設提速。融資融券業務創新暗含金融混業經營試水的政策考量，它的順利推出將有利于銀行和券商業務的進一步融合，并從體制上規范和調控貨幣市場資金有序進入證券市場，從而化解近年來我國銀行業存款不斷增加造成存貸差急劇擴大所帶來的金融風險。此外，銀行存管的個人和企業信用記錄與交易所存管的證券交易記錄都是信用交易標的證券遴選的基礎，因此，融資融券制度的推出將加快市場信用制度的建設和完善。

　　引入做空機制，開啟金融衍生產品創新，呼喚T+0交易。目前投資者迫切需要做空機制來規避市場單邊下行的風險，而相對于其它金融衍生產品來說，具有做空機制的融資融券交易風險較小，可以先行試點，等積累了足夠多的經驗后再推出相對風險較高、收益也較高的股指期貨等金融衍生產品。其次，由于融資融券采用保證金杠桿交易，每時每刻投資者的損益都比較大，因此，投資者迫切需要引入T+0交易來實現快速逃頂、炒底或止損。此外，T+1交易和過嚴的漲跌幅限制也不利于投資者充分利用融資融券交易進行有效的市場套利。

　　融資融券推進模式預測

　　融資分散授信先行，融券集中授信隨后，再逐漸過渡推進。當前爭論融資融券的具體模式并不是最重要的，最重要的是選擇一個適合當前復雜情況的推進模式，以符合當前市場創新需求的同時降低可能的政策風險。為此，筆者認為，通過借鑒國外融資融券交易模式的實施經驗，結合我國實際，在遵循循序漸進、風險可控的前提下，管理層最有可能采取的推進模式將是：

　　首先小規模試點分散授信的融資業務，再推出集中授信的融券業務，在兩者小范圍試點的基礎上，待條件成熟和積累足夠的經驗以后，再逐漸過渡到最適合我國市場實際的融資融券模式，并加以推廣。

　　其次，待融資業務運行一段時間積累了一定的經驗后，考慮到融券風險較高，則融券業務可能采用證券金融公司進行集中授信模式，而取得許可證的券商可通過證券金融公司獲得信用交易所需的證券融通，不具備許可證的券商將只能為客戶進行代理服務。

　　最后，在兩者小范圍運作的基礎上，待條件成熟和積累足夠的經驗以后，可能再逐漸過渡到最合適我國市場發展情況的融資融券模式，并加以推廣。事實上，當前運作較為成功的東亞各國的融資融券模式也正根據市場情況而在調整，因此，在當前政策施行效果未知的情況下，我國的融資融券模式也必須遵循在發展中調整，在調整中發展的漸進思路。

　　融資融券的市場風險提示

　　券商與機構持股趨向集中并加劇博弈。在未來的融資融券業務中，散戶的資金量和持券量都比較小，加上散戶的信用成本相對過高，這就導致券商更關注機構投資者的融資融券業務，并給予較高的信用額度和較低的保證金比例和融資融券利息，從而導致機構客戶更容易對市場進行杠桿操縱。而在試點初期，管理層為了將風險置于可控范圍之內，可能要求券商以自有資本金進行此項業務創新，這樣就不可避免地造成券商自營與機構客戶交易在趨同的股票池中進行博弈。以融資業務為例，融入者(例如基金)出于對大市看多而向券商融資增倉，等市場如期上升后再拋售償還結清，并獲取價差；同時，作為融出者的券商在這段時間內因缺乏這筆自有資金進行投資，僅能獲得較少的融借資金利息收入，則實際上意味著券商對大市看空。因此，融資業務的推出勢必加大券商和機構客戶在市場大勢判斷上的博弈。再以融券業務為例，借券者(例如基金)出于對某只股票看空而向券商融券賣出，等該股票如期下跌后再買進償還結清，并獲取價差；而作為出借者的券商在這段時間內不能動用該筆自有證券，僅能獲得較少的融借證券利息收入，這實際上意味著券商對該股票看多。同時，為了便利機構客戶的融券要求，券商自營證券種類將向客戶持倉偏好靠攏，這樣融券業務將使得券商與機構客戶集中在少數相同的股票上加劇彼此的博弈。

　　類似期貨交易，投資行為短期化，下跌應注重流動性管理。融資融券類似于期貨交易模式，投資者在交易過程中需要全程監控保證金水平，以保證其不低于所要求的維持保證金比例，因此，融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續支付的特點，就使得投資者融資買進的股票在下跌行情中出現類似期貨交易的“逼倉”現象，特別當保證金以某只股票作質押物時，兩者往往同時下跌將加劇保證金的不足，導致投資者流動性迅速惡化。因此，融資融券交易將使得投資者的行為更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。因此，投資者應加強下跌行情時的流動性管理，盡量選擇基本面和流動性好的藍籌股作為融資融券標的。如果保證金選擇股票作質押物，則應選擇股性穩定或抗跌性能好的股票，當然也可選擇國債或現金作質押物。

　　買空賣空成市場風向標，誘導券商與客戶合謀坐莊。由于積極參與融資融券交易的投資者往往是市場上最活躍的一部分投機者，他們對市場的嗅覺比一般投資者更靈敏，動作也更迅速，其行為往往一定程度上超前市場的表現。因此，融資融券交易帶來的買空賣空信息就為券商提供了市場最新動向的風向標。券商利用這一內部資源，可為自身和客戶謀取超額收益。如果券商通過某種方式引導其客戶，如降低維持保證金要求和對特定質押股票的限制，或者干脆直接合謀，將加劇券商與客戶的竄謀坐莊行為。特別是賣空能夠增加市場空頭力量，這將使得內幕交易以及濫用市場的行為變得更加容易，從而加劇市場的動蕩。因此，成立證券金融公司對賣空行為進行直接監控以及對合規券商發放許可證，在目前市場信用普遍缺失的情況下是完全必要的。

　　強行平倉將喪失挽回損失機會，應分散投資，對沖風險。投資者首先應在基本穩定的宏觀經濟和市場環境中運用信用交易。其次，應選擇流動性和基本面好的股票作為融資融券標的。再次，應控制運用保證金交易的規模。還有，由于融資融券風險介乎股票與期貨之間，投資者應適當采用低風險資產進行組合配置。此外，標的物的選取還要注意規避全流通以后減持可能性比較大的國企藍籌股。最后，可利用融資融券具有的風險對沖和防范功能，以穩定投資收益。例如可考慮將融券賣空與該標的資產多頭組合，以鎖定股票下跌的風險。