華生：迎接證券市場的新時代

　　編者按：恰好是一年前的今天，當市場以猜疑和暴跌迎接股權分置改革試點時，本報在頭版以通欄文章的形式，發表了華生先生的“市場轉折的信號”一文。文章建議投資者把握市場發展的大趨勢，不要在熊市的盡頭、牛市信號初現時悲觀絕望，指出“正是在這種熊市漫漫的氣氛中，中國證券市場的歷史性轉折已經悄悄來到了我們的身邊。”回首過去一年的風風雨雨，歷史作出了最好的證明。值此股改破題一年，市場“熊去牛至”之際，未來又會給我們展現什么樣的畫面呢？華生再次撰文予以前瞻分析。

　　--股改的評估和前景

　　一年之前，即使是最樂觀的人也很難預見到，股權分置改革，這個涉及國家、民企和億萬人財產的利益再分配，會在這么短的時間內，以這么平穩的方式走過了它大半的歷程。時至今日，我們已經可以說，股權分置改革將會以中國經濟體制改革以來，時間最短、進展得最順利，以及對改革成效爭論與分歧最小的重大制度變革而載入史冊。

　　溫故而知新，那么，股權分置改革迄今為止的初步成功，能夠給我們提供哪些有益的啟示呢？

　　第一，方向正確，立足國情，政策親民。

　　這一點我們將股權分置改革與國有股減持作一個對比就可以看得很清楚。國有股減持同樣是政府的決策，出發點似乎也是從國家的整體利益出發，也借鑒了國際慣例，同時考慮到改革的需要，最終也能達到全流通的目的，但是卻遇到了市場的強烈抵制，以致最終不得不擱置和廢止。其原因就在于決策脫離了中國股市歷史形成的股權分置的特殊國情，以及相應產生的市場價值中樞和運作模式。這樣從國有股一方利益出發的國有股市價減持就與廣大投資者的利益產生了沖突。這種不惜犧牲一代公眾投資人的利益，讓他們獨自承擔過去封閉的畸形市場與國際接軌而造成的損失和代價，乃至以證券市場的長期低迷和嚴重滯后發展為代價，去謀取國家作為國有股持有人的有限國家利益，就與國家作為經濟社會穩定發展的代表即公共管理人的更大國家利益，產生了矛盾和沖突。這是國有股市價減持最終被放棄的真正原因。而股權分置改革，在實際上承認A股含權的前提下，謀取公眾投資者和包括國有股、法人股在內的所有非流通股的利益妥協與平衡，以保護構成證券市場基礎的公眾投資者利益為出發點，以校正證券市場的制度缺陷和構建資本市場健康發展的平臺為目標。這樣，既保護了公眾投資者的合理權益，又給國有股、法人股提供了恢復流通權的合法實現形式，從而打通了長期梗塞國民經濟的一個主動脈。因此，現在回過去看，當初一部分人拘泥于國有股賬面上的一些蠅頭小利，否定A股含權，反對政策向公眾投資人利益傾斜，表面上似乎是為了維護國家或稱13億人的整體利益，其實是揀了芝麻、丟了西瓜的短淺見識。

　　第二，抓住主要矛盾，集中力量，重點突破。

　　中國證券市場上問題成堆，千頭萬緒。有諸如提高上市公司質量、市場誠信建設這樣在任何國家都存在、永遠重要、永遠要努力的問題，也有諸如大股東違規擔保、挪用上市公司資金這樣階段性急迫的或獨具中國特色的問題。有關證券市場規范發展的所有工作肯定都要抓、都要部署，但有一個輕重緩急的問題。股權分置，有人認為不是多大的問題。2001年初的所謂經濟學界關于股市的爭論甚至完全沒有涉及這個問題。有人認為是個問題，或重要問題，但不是中國證券市場最重要的問題，不是主要矛盾。還有人認為，這個問題是很大，但太復雜、太難，可以留待后人去解決。在這種復雜情況下，這次關于股權分置改革的決策，排除干擾，抓住主要矛盾，集中力量，進行突破。為了配合股權分置改革的開展，各相關部門采取了綜合性的配套措施，并果斷停止了上市公司的再融資和新股發行，避免了舊的問題還沒有解決，新的問題又在產生的被動局面，保證了股改的順利進行，成為經濟改革中抓住主要矛盾、“集中優勢兵力打殲滅戰”的典型案例。

　　隨著股權分置改革的不斷深化，股改糾正制度缺陷的深層綜合效應逐步顯現，人們對這場制度性變革的重要性和必要性的認識越來越趨于一致，先前各種疑慮和批評也就自然煙消云散。

　　第三，在方法和工具問題上，集思廣益，不拘一格，不求全責備。

　　這次股權分置改革，是監管者制定規則，利益相關方協商方案，用流通股股東的分類表決方式通過決議。在具體方案的設計上，又有送股、轉增、權證、縮股和各類承諾等多樣化的內容。從分類表決到對價確定，嚴格地說，既不是政策統一決策，又不是完全的市場化決定，而是在監管部門及其下屬機構的示范、引導乃至強力干預下，在中介機構的協助包括利益驅動的誘導下，由各企業相關利益方分散決策。這種做法，當然不是最理想的，也不是最符合市場化規則的。因此，這次股改中使用的方法和工具可以說各方面的人包括筆者自己都提出過很多批評，并不特別滿意。但是，處理像對價這種事后的產權再界定和財產再分配，就像對一個已經被買方吃進肚子里的蘋果，雙方再開始討價還價一樣，既不可能復原事前各自的本來要價，也很難再談判出一個雙方都認為公允的價格。完全市場化的辦法，可能在理論上很理想，但在實踐中也許并不可行或代價太高。統一規則，分散決策，加上強有力的、難免生硬、有時在個別工作人員那里甚至是簡單粗暴的“窗口指導”，大大縮小了股改試點前我們最擔心的雙方談不攏的空間。每周一批自愿或被逼上榜的股改公司，成為股改的強大助推器，這也許就是人們愛說的中國特色。這里包含的合理內核可能是，在方向正確的前提下，海納百川，多管齊下，快刀斬亂麻，盡管會留下許多遺憾和不足，但卻可能是成本最低、效率最高的途徑。股改的實踐，使我們再一次體會到小平同志“不管黑貓、白貓，抓住老鼠就是好貓”的思想，在“初級階段”的中國，還有很強的生命力。

　　股改時至今日，股改的公司已經涉及各個類型，股改公司的市值已經超過70%，應當說，股權分置改革在第一階段即各公司進入和通過股改方案階段的主戰役已見分曉。唯一剩下的大企業中石化系進入股改之后，剩下尚未股改的企業數量或許還不少，但占整個市場市值的比重已經有限。這些企業中相當一部分情況復雜，困難很多，仍然需要精心組織，并提供必要的政策空間和金融工具去幫助它們完成股改。但客觀地評估，這已經是屬于打掃戰場的工作，如稍有不慎，仍會有令人痛心的傷亡，但無論如何已經無礙整個戰役的大局了。

　　股權分置改革是否最后取得成功，真正考驗的不是余下企業的股改，而是它在即將開始的第二階段即股改成果的鞏固和檢驗階段要陸續面臨的三大挑戰：非流通股恢復流通，股改后的公司恢復再融資，和新股的全流通發行。邁過這三道坎，我們就可以最后宣布，股權分置改革作為中國證券市場歷史上最大的校正制度缺陷的工程，已經勝利完工。

　　股改第二階段的第一道坎是非流通股在今后三年左右時間內陸續進入流通。非流通股恢復流通權過去被視為洪水猛獸，有人甚至認為三分之二的非流通股一旦跑出來，市場就會崩盤。其實這個故事在很大程度上是一個極度夸張的神話。大股東擁有流通權并不愿或不會在市場上拋售這些股票，這既有保持控股權的需要，也有現實利益上的制約。因為大股東拋售股票是要依法披露的。大股東拋出少量股票就引起市值大幅下挫，損失最大的不是別人，正是大股東自己。這是與股權分置下大股東利益與股價無關完全不同的情況。所以，國際上流通大股東的一般行為表明，除非面臨孤注一擲的困境或有市場能理解的正當理由，大股東幾乎不會在公開市場上拋售股票，相反，多半是在市場上購買股票以支撐股價或保衛控股權。大股東如果真正需要用股權變現，一般要在場外向機構、大戶配售。我國股改的試點企業很快將陸續進入部分可流通期，事實也必將證明，所謂大股東大規模拋售套現不過是危言聳聽。值得關注的倒是一些當初為拼湊股份制公司而低成本進入的中小法人股股東，他們確實存在變現的需要和可能，需要進行統籌考慮。當然，這部分法人股股東本身數量不大，持股時間多半已經很長，機會成本較高，一般也不會不計成本地拋售。同時，控股比例不高的上市公司還有爭奪公司控股權的資金流入，這也會提供一個抵消的力量。因此，非流通股恢復流通權的實際沖擊會比人們心理預期要小很多。

　　第二道坎是上市公司的恢復再融資。在股權分置下，上市公司大股東成本的衡量標準和轉讓價格是參照每股凈資產。用高于凈資產的價格配股而大股東自己放棄，是上市公司圈錢的重要手段。在全流通條件下，上市公司用顯著低于市場價的價格配股，大股東如果放棄，稀釋的是自己的股權。而如果用接近市價的價格配股，小股東們放棄也不會有多少損失。監管部門在新的上市公司再融資管理辦法中規定，如果原股東認購股票的數量未達到擬配售數量百分之七十的，配股無效，上市公司要返還已認購股東的資金及利息，這就進一步保障了在配股過程中小股東的合法權益。

　　此外，在股權分置條件下，盲目引進西方規范的增發股票辦法，成為大股東資產增值，上市公司圈錢另一個更大缺口。因為只要增發價格明顯高于每股凈資產，大股東就可以增進權益，而只要增發價格對于市場價有一定的的折讓，就有新投資者愿意認購，攤薄和犧牲的只是原有中小股東的權益。新的再融資辦法要求全流通后的企業只能以市場價增發，這就用市場本身的力量制約了上市公司的再融資沖動，使得只有那些能給廣大股東帶來新的更大收益、股價能夠繼續上漲的公司才有可能再融資。這個結合國情確立的發行門檻，應當說是與一些上市公司想靠增發圈錢針鋒相對的一招。

　　最后，我國過去在股權分置下，在股票發行中引入所謂戰略投資者也已經完全變形。因為為了保證發行不失敗，我們過去長期實行的是計劃低價發行，發行價與市場價差距很大。所謂戰略投資者用發行價取得大量的股票，等于進了包賺不賠的保險箱，成了名符其實的戰略投機者和掠奪者。新管理辦法要求對特定對象即戰略投資者發行股票再融資，股價不得低于定價日之前20個交易公司股票均價的百分之九十，而且在12個月內不得轉讓。屬于控股股東的則在3年內不得轉讓。這樣就會讓戰略投資者名符其實。

　　因此，綜合以上幾個方面，如果再加上堵住我們下面指出的制度漏洞，可以認為，上市公司再融資的恢復也不會對市場產生很大的沖擊。

　　第三道坎是新股發行即IPO。新的管理辦法征求意見稿也已經公布。由于我國A股市場目前規模還很小，國民經濟中的主要骨干企業絕大多數均未在境內上市，因此，全流通的新股IPO發行對我國證券市場在制度層面和資金層面都提出了很高的要求。由于沒有注意到我國證券市場即使在糾正股權分置這個制度缺陷之后，仍存在重大制度漏洞，新的IPO管理辦法盡管比過去已有相當的改進，還是有較大的疏漏，在資金平衡方面，也缺乏相應的制度安排，對此，我們需要專門討論。

　　堵塞制度漏洞 填補資金缺口

　　不錯，很多年來我一直強調，股權分置是中國股市的最大國情和主要制度缺陷。但是，這并不意味著它是我們唯一的制度弊端。在今年年初的資本市場論壇上，我就提出，在今年股權分置的改革基本完成之后，中國股市仍然存在其他制度性問題。原有的主要矛盾解決了，原來的次要矛盾就要上升為主要矛盾，需要我們去揭示和研究，希望人們給予關注。在新老劃斷和全流通新股發行問題提上日程之后，堵塞中國股市長期存在的另一個主要制度漏洞已經成為當務之急，就不能再拖延。這將是中國股市進行制度改造的另一項重大工程。這個主要的制度漏洞就是非整體上市。

　　大家知道，今年監管部門在股改之外的一項主要工作，就是清欠，即清理上市公司大股東挪用和拖欠上市公司的資金。這項工作當然非常必要，但是我們不能不說，它還只是在治標還不是治本。如要治本，就要搞清楚上市公司大股東為什么要挪用上市公司的資金？是為了他們自己個人消費嗎?顯然不是。因為既然身為上市公司大股東，個人消費的需要一般肯定已經不用也不必再去靠挪用上市公司的資金去滿足。這是因為上市公司的大股東也是一個公司，往往還是集團公司，也有一大批人要養活，有一大堆業務要發展、要投資，許多業務還與上市公司有著千絲萬縷的聯系。既然有業務、有投資，資金需求量就沒有止境。更不用說還有不少大股東的公司本身有眾多的財務窟窿要填補。國企上市，一般也都分拆為上市公司與存續公司。大股東面對自己百分之百擁有的集團公司或存續公司與自己只占有百分之幾十的上市公司，胳膊肘往哪兒拐，顯然是個“屁股指揮腦袋”的問題。歷史上的牽牽掛掛與是是非非，監管和法治的不到位，國有企業政企難分的制度弊端，更使得大股東與上市公司的關系總是不清不白。清欠工作不能不抓。但即使今年在一個時點上清完了，明年后年是否就再也不欠了，恐怕誰也不能過于樂觀。更不用說大股東與上市公司之間的其他種種關聯交易、利益輸送等人為操作，真是剪不斷、理還亂。這是我們大家都已經司空見慣、習以為常的事情了。

　　但是，這種人們天天目睹的現象就是正常的嗎？試想，如果比爾·蓋茨除了上市的微軟公司，還有一個自己的微軟集團，通用電氣之上還有通用集團，IBM之外還有一個IBM集團，或李嘉誠的長江實業之上還有一個自己的長江集團，如此等等。總之，如果世界上馳名的上市大公司都有實體性的控股公司，大股東的自利性恐怕也會把事情搞得一團糟。正因為這些世界級上市公司的大股東都直接是自然人或各類非生產經營實體的投資基金、保險基金等機構投資人，因此，類似我們大股東占用上市公司資金及其他關聯交易在制度上或技術上就很難發生，自然也就不用絞盡腦汁去防范、監管和制裁了。這和當年我們論證股權分置改革的必要性有類似之處：與其在制度設置上使大股東與上市公司利益有沖突，然后再強按牛頭、煞費苦心地監管，不如釜底抽薪，封堵非整體上市的制度漏洞。兩者的差別是，股權分置改革解決的是上市公司兩類股東的利益沖突問題，而整體上市解決的是控股大股東與上市公司之間的利益沖突問題。但兩者都是中國證券市場的重大制度變革和完善。

　　有人說，我們在香港等地市場的很多國企不都是分拆上市，人家不也接受了嗎？不錯，歷史上分拆上市對國企到境外上市產生過積極作用，但也帶來了改制不徹底的嚴重后遺癥。境外市場作出妥協往往看中的是我們經濟發展的巨大潛力，看中的是這些國企所享受的壟斷權力和政府保護。即便如此，我們一些國企在境外非整體上市也不得不作出承諾，以后要對公司結構進行整合，以消除或減少關聯交易。更透徹地說，盡管境外市場對中國企業產權結構不合理、治理不透明作了讓步，但這些市場也因此對我們的企業的估值打了折扣，這是眾多中國國企包括民企在境外市場市值長期被低估的重要原因。

　　退一步說，即使境外上市確實可以容忍或允許一部分企業非整體上市，我們也不能因此便忽視在國內市場解決這一問題的緊迫性和重要性，這首先因為非整體上市既不是境外市場提倡或希望的，也根本不是這些市場的主流。其次，境外市場的監管和文化更有能力防范這少量非整體上市公司的可能的不軌行為。例如，一個內部人士透露信息給親朋好友，相關人等就要退出全部利得并接受法律制裁，與國內大家還習慣于打探消息，跟風炒作的股市文化和法治環境顯然有天壤之別。

　　從這個角度看，新的IPO管理辦法征求意見稿雖然體現了鼓勵整體上市的政策取向，但并沒有封住非整體上市的大門，這樣當然也就不可能迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。而且很顯然，這一點鼓勵對堵塞這樣一個重大的制度漏洞是遠遠不夠的。況且，我們現在不少人使用的整體上市概念，還僅僅是把生產經營上本來緊密聯系的一些工序、工藝環節全部納入上市公司，因此所謂整體還只是生產上的技術整體，而不是企業概念上的整體，即控股公司仍然是一個實體性的生產經營企業，有獨立于上市公司之外的自身企業利益。控股公司的主要領導或二、三把手就是上市公司的董事長、總經理。這時即使要求兩者人員、機構、資金形式上的“幾分開”并不能從制度上杜絕控股公司對上市公司資源的統一調配和利益侵占。在我國目前的法治環境、監管能力和股市文化下，應當堅決堵住非整體上市的制度漏洞，以確保新上市公司的上市質量和透明度。同時像股權分置改革的部署一樣，應要求已經上市的公司對自己轉為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。上市公司再融資政策也應像股改一樣，向完成整體上市的公司傾斜。這樣不僅可以基本杜絕關聯交易，大大縮小企業財務報表操縱的空間，而且可以從利益上驅動大股東集中精力于上市公司本身的治理，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。

　　可以預見，與股權分置改革的綜合效應類似，從非整體上市向整體上市的制度轉變，會對我國企業治理結構、經營水平的提高以及國企國資體制改革產生深遠影響。我國很多大企業普遍經營鏈條太長、經營范圍太廣、治理水平較差，不少企業集團包括若干著名民營企業，都是因為戰線太長、跨度太大、經營過于繁雜，管理能力跟不上而陷入困境乃至絕境。整體上市的要求會推動企業整合自身組織結構、突出優勢、專長和主業，簡化企業治理結構和增加透明度。整體上市還會逼迫企業明確產權結構、用自然人取代各種令人眼花繚亂的公司控股，讓最終控制人浮出水面。對于國企國資來說，整體上市會讓國資管理體系直接走上前臺，接受市場監督并承擔相應的法律責任。這對于改革目前由于非整體上市掩蓋的國資體系改革越位與不到位并存，政企不分、政資不分、企業經營與行政壟斷權力不分等種種弊端有極大的推動作用。正因為如此，對于這場繼股權分置改革之后的又一場制度變革的重要性、阻力和難度，也要有充分的思想準備，恐怕還有待于理論界、實務界和相關管理部門的理解、認識和宣傳。

　　同時，應當看到，恢復新股發行，迎接國民經濟的骨干企業在A股平穩登陸，不僅有治理結構的制度層面問題，也有資金渠道的制度層面問題。新股發行的管理辦法也要在這方面有所部署。香港市場之所以在過去幾年迎來了如此眾多的巨型大陸企業上市，市場非但沒有壓力，反而越上越紅火，其中一個重要的制度安排就是，香港市場的新股發行通常大部分(一般為90%)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般是發行量的10%)在市場上向公眾發售。這個制度安排可以保證新股即使是巨型航母的上市也不會對市場產生多大沖擊和壓力。由于戰略投資人必然是機構或巨富，他們必須籌措長期資金來應對長期持股的要求，同時他們比一般公眾有強得多的專業眼光和討價還價能力，這本身就構成了對新股發行最好的制衡。這樣，新股發行就變為發行人和保薦人能否在希望的價格水平上找到愿意長期持股的大戰略投資人和長期資金來源問題。當戰略投資人、承銷商與發行人談判成有吸引力的價格，社會公眾愿意多購買時，香港和其他成熟市場一般都安排了回撥機制，即將原本分配給戰略投資人的發行股票大量回撥給公眾投資人認購。這些在新股發行中充分保護市場穩定和公眾投資者的做法，顯然值得我們在新股的全流通發行中學習、借鑒。目前正在征求意見的新股發行辦法的相關解釋中，是說大市值公司新股發行可以允許發一部分給戰略投資者，而不是把戰略投資者的認購作為前提和主體。這樣就本末倒置了。因為這種提法其實并沒有真正吃透國際上新股發行為什么以戰略投資人為主體的深層原因，實際上還是延襲了靠市場短期資金和散戶來消化新股上市的舊思維。這樣就極可能對市場造成過大的壓力。其實，只要我們借鑒在成熟市場已經反復證明了的成功經驗，再根據國情有針對性的堵漏(如明確規定IPO成功的前提條件是機構投資人認購90%)，這樣，新股發行的所謂洪水也將被證明只是一只紙老虎。

　　新時代需要新理念

　　在一年前“市場轉折的信號”一文中，為了消除市場和公眾對股改的恐慌心理，我們曾經指出，與許多人設想的全流通＝大擴容＝二級市場崩盤相反，全可流通而控股股東們幾乎都會自動選擇長期不流通將是證券市場最大的“奇觀”。今后，大小股東在股價上的利益一致性以及收購兼并主要通過二級市場進行，將會產生許多用股權分置的狹隘眼光不能理解的現象和新的機遇。我們的思想不能停留在行將結束的時代。一年來股權分置改革的實踐，初步驗證了這些分析。隨著制度變革的深入，中國證券市場真正進入一個嶄新的時代，我們的投資理念也還要有進一步的更新。

　　投資理念的一個主要更新，就是要改變過去在短期資金充斥的封閉狹小炒作市場上，長期形成的擴容等于利空的思維方式。以香港這樣一個彈丸之地，不僅擁有了強大的本地上市公司，還成功地承載了國內相當多“航母”和骨干企業平穩上市。市值已超過10萬億。有人說，這是因為香港是一個開放的國際市場。其實，既然是國際開放市場，資金就既可以流來，也可以流走。之所以愿意流來，還是因為區域經濟和市場總體估值的吸引力。A股市場在股改之后，藍籌股的估值已經與香港市場H股接軌，同樣成為吸引包括國際資金的熱點場所。同時，以滬深股市去年底1萬多億的流通市值，即使股改3年后加上非流通股恢復流通后有3萬億-4萬億的市值，相比目前已達10多萬億的銀行儲蓄，迅速增長的以萬億計的社保、保險、年金等長期資金，和15萬億以上的國民生產總值，還是一個很小的百分比。市場過去缺少的不是資金來源，而是規范的制度和合理估值水平。特別重要的是，與我國銀行貸款金額已達20萬億、經常出現以萬億計的壞賬相比，我國證券市場包括股票和少量債券的規模實在太小，功能實在太弱，造成了我國證券市場直接金融與銀行系統間接金融結構的嚴重失衡，直接威脅著國家的金融安全，大大增加了宏觀經濟調節的成本，阻滯了國民經濟的快速、健康發展。從這個角度看，我國今后幾年內，證券市場的大發展包括股票市值的成倍增加是一個必然的過程。在國民經濟總體健康快速增長、人民幣穩定升值的大背景下，代表國民經濟的航母和骨干企業在A股平穩登陸，可以使境內投資者分享經濟增長和本幣升值的收益，增加投資選擇性。因此，優質公司上市、市值增長與投資者投資回報將是一個雙贏的過程。只有當A股市場承載了絕大部分代表國民經濟的骨干企業時，股票市場才可能成為國民經濟的晴雨表，股市才可能進入反映著國民經濟高速發展的長期牛市，股民才可能成為國家經濟發展中舉足輕重的投資人。當然，作為這些前提的，是首先要完成股權分置改革的制度再造，要堵塞非整體上市的制度漏洞，要建立發行人與握有長期資金來源的機構投資人艱難而充分的博弈、公眾投資人漁翁得利的新型發行體制。沒有這些艱苦、細致的制度構造工程，沒有投資理念與時俱進的更新，還是抱著投機的僥幸心理，想賭一個只升不跌的牛市，肯定是要失望的。

　　投資理念更新的另一個方面，就是要對股價結構的分化有充分的估計。多年前我就分析過，中國股市除了股權分裂之外，一個重要的異化就是股價結構的平均主義傾向。近年來隨著國際化和股改的深入，這方面的問題已經有所改善。但從總體上看，股價結構的分化仍然遠遠沒有到位。質高價不高、質劣價不低、良莠差距有限的情況仍然相當嚴重，投機炒作所謂低價股的低價幻覺還很有市場。其實按質論價是市場經濟的鐵律。幾年前還被認為絕不可能與香港H股接軌的A股今天實際上已經接軌，有些甚至還接軌得有點矯枉過正。幾十元、幾百元的股票未必昂貴，幾毛錢、幾分錢的股票未必便宜的情況，今天也許很多人仍然覺得難以想像，但恐怕也是不遠的現實。在證券市場上，沒有任何人是常勝將軍。不怕買錯、不怕賣錯，就怕固守錯誤的投資理念。

　　去年的今天，我們以“當熊市正在死亡的時候，牛市還會遠嗎？”作為文章的結束語時，表達的還只是自己殷切的希望和學術研究的信念。僅僅一年之后，制度變革的初步效應已經改變了市場的整體面貌和氣氛。站在股權分置改革第一階段攻堅戰硝煙漸散的陣地上，展望中國證券市場魅力無限和更加美好的未來，我們顯然已經不再需要用悲壯和哲理來鼓舞士氣，而是更加需要登高望遠的眼光和腳踏實地的建設。

　　因為當牛市走近的時候，它也不光是鮮花和坦途。

　　(作者為燕京華僑大學校長)