股改周年大局定 中國證券市場進入轉軌關鍵時刻

　　本報記者 亞楓 廣州報道

　　“我正在考慮是否回來。”畢先生言語間有些躊躇。他曾是某國內知名券商的中層，兩年前在一股“出逃”大潮中咬牙離開了廝守了6年的證券行業，“行業低谷實在太難熬了”。不過如今股改一周年之際，他卻似有些“回心轉意”了， “日子看來正在迅速地紅火起來”。

　　但猶疑也依然存在，“股改好比給資本市場冶病，病灶可以簡單切除，可未來會怎么樣，還要看綜合改革的進程。”

　　像畢這樣目前游離于證券行業之外但又“心癢癢”的“老證券”不在少數。股改推進一年，股市行情出現了多年未見的欣欣向榮。他們都在心里重新掂量起這個令他們又恨又愛的行業的未來。

　　而如果他們留意到了一個多月前，證監會主席尚福林在中國證券登記結算公司五周年慶典上的講話，也許信心會更堅定些。“必須抓住機遇，迎接挑戰，大膽創新……進一步鞏固和擴大資本市場改革發展的成果。”

　　“股改大局已定，當前中國資本市場的轉軌已經到了關鍵時刻。”一位資深業內人士如此解讀，“這次機會把握得好，整個行業前景非常廣闊。”

　　股改周年記

　　尚福林的態度一如既往的謙遜，4月底，關于股改他的最新說法是，“目前股權分置改革已進入攻堅階段，任務非常艱巨，要切實貫徹落實國務院領導的重要批示精神，……確保實現年內基本完成股權分置改革的既定目標。”

　　不過，關心市場的人都看在眼里，從2005年4月29日股改啟動開始的365個日夜里，中國資本市場的變化宏大時波瀾壯闊，細微處潤物無聲。

　　2005年，允許上市公司回購并注銷流通股；允許實施股改的上市公司的控股股東在二級市場增持股份； 國有企業投資股市的限制性規定被取消；新增加60億美元的QFII額度；建立證券投資者保護基金。

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　　2006年1月，發布《上市公司股權激勵管理辦法》。

　　2006年5月，發布《上市公司證券發行管理辦法》。

　　從股改啟動開始，一系列政策就“用心良苦”地相繼出爐，既是為股改營造穩定的市場氛圍，又是為制度建設打下堅實基礎。

　　便是在這個過程里，不經意間，股改“輕舟已過萬重山”。

　　截至2006年4月24日，滬深兩市已完成或進入股改程序的上市公司共868家，占應改革公司的65%，對應市值占比為70%，對應的股本占比為67%。迄今，含有B股、H股、ADR等各類上市公司股改，均已破題。

　　股改之外的其他困擾中國股市多年的難題也在大力解決中。上市公司大股東違規占用資金的清理工作取得突破性進展，證券公司風險得到有效化解，一批與《證券法》、《公司法》配套的法律文件，比如《中國證監會凍結、查封實施辦法》等已經發布。

　　在這一年里，機構投資者迅速發展。截至2006年3月底，基金管理公司數量達到54家，證券投資基金總規模達到4768.46億份； 35家機構QFII資格獲批，總計59.7億美元投資額度。

　　正是在一系列努力下，A股市場得以“日月換新天”。滬綜指從2005年6月6日998點重新起步，2006年5月8日，該指數已飆升至1497點，漲幅將近50%。一年時間，制度推倒、市場重來，A股暮氣全消，“換了人間”。

　　“這些是我以及當時和我一起離開的一些朋友們切實感受到的，這也是我考慮重新回到證券業的原因。”畢先生說。

　　壓力與動力

　　“目前股權分置改革已進入攻堅階段，任務非常艱巨。”這也并非只是尚福林的謙遜之詞。

　　好比取土，股改前期動的是浮土，到了今天，接下來需要解決的可能是巖石，比如中石化等市值巨大的藍籌公司及大批業績很差的ST公司等。

　　以地方政府主導資產重組，使得ST公司改頭換面，是支持股改的創新之一。但有業內人士也提出了自己的擔憂，一位長期從事資產重組業務的投行老總對記者表示，“是不是所有的地方政府都有意愿拯救這些將死的公司？即便有意愿，地方政府是否有足夠的財力、資產？地方政府注入資產，如何避免投機者惡意炒作，這些都值得思量。”

　　不僅如此，監管者和市場還將在近期迎來“全流通陣痛”。

　　再過數月時間，一些股改時滿一年的公司將有部分非流通股得以在市場流通。據國泰君安研究所的測算，全流通給市場帶來的擴容壓力，2006年為579億元，2007年為2600億元，2008年約4000億元。

　　除了全流通帶來的壓力之外，融資和再融資也將陸續開閘。

　　5月7日，證監會發布《上市公司證券發行管理辦法》，再融資的閘門正式開啟。據統計，近一年來累積的再融資需求約為646億元，除此以外，新股發行預計也將在近期啟動。

　　“融資的壓力不可怕，關鍵是要有一個健康的市場氛圍”，瑞隆投資尹中余認為，投資者的信心才是最重要的，對于中小投資者利益的保障，還需要進一步加強。

　　“今后對于中小投資者利益的保障，可能主要來自于兩個方面監督。”一證公司執行副總裁表示。

　　其一，如果大股東想做事，比如增發、配股等，就必須要跟中小股東，甚至是散戶投資者進行溝通，因此，股改中使用的溝通機制將會持續下去，很可能成為常態。

　　其二，如果大股東一意孤行，中小投資者將以腳投票，逃離治理不規范的公司，從而使得該公司被市場邊緣化。

　　“這種全新的市場化博弈已經初步經歷了股改的考驗，不過還需要進一步完善。”他認為。

　　最為關鍵的，股改后，國有控股上市公司將比以往更多地面對“內部人控制”問題。時下，管理層持股是個趨勢。管理層持股后，國有控股上市公司的管理層與國資委間的博弈將漸次展開。

　　“一旦與大股東利益發生沖突，管理層會堅定地站在小股東一邊，那時，國資委的利益，就顯得不那么重要。”學者華生教授告訴記者。因此，如何避免“內部人控制”，現在正是監管層尋求解決之道的關鍵時刻。

　　爭奪主板

　　壓力還是動力，有時的確在一念之間。

　　5月7日公布《上市公司證券發行管理辦法》，8日市場強勢上漲，上證綜合指數逼近1500點關口。“這說明市場根本就不擔心再融資，也不會怕新股發行。”尹中余認為。

　　“以股改為契機，中國股市的雙轉軌也進行到了重要時刻。”他所指的雙轉軌，即由行政化向市場化轉軌，由本土化向國際化轉軌。

　　以行政手段推動，按照市場化標準，重建資本市場的體制和制度，夯實資本市場進一步發展的基礎。而由本土化向國際化轉軌，一方面有利于引入國際先進理念，加快市場化進程；另一方面，則有利于擴大中國資本市場的影響力，實現資本、資源的國際化配置。

　　市場化與國際化，一而二、二而一，其短期目的可歸結為一點：“爭奪主板”——改變“中國資本市場主板在香港，A股為二板”的現狀，使得A股市場真正成為中國優秀企業乃至世界優秀企業的融資場所，成為中國投資者真正的投資場所。

　　4月28日，證監會高調出場，推出新老劃斷的重要文件——《首次公開發行股票并上市管理辦法》征求意見稿，困擾了A股市場一年之久的“新老劃斷”即將破題。

　　“從內容來看，這是經過監管層精心研究的：管理辦法強化發行環節的市場約束機制、加大中介機構責任，目的是推動優質企業發行上市。”市場評論普遍認為。

　　同時，為順利實施“新老劃斷”，監管層精心地準備了相關配套安排：

　　QFII資格審批和投資額度的發放已適當加快，證券公司融資融券業務正在抓緊準備。除此以外，引入向戰略投資者定向配售股票的制度；恢復股票資金申購方式；建立超額配售選擇權制度(“綠鞋”)。“綠鞋”制度是國際上比較通行的穩定股價機制，賦予了主承銷商穩定價格的合法手段，有助于緩解新上市股票價格出現劇烈波動的情況。

　　投資價值辯證

　　“不過，作為融入全球配置體系的資本市場，真正的根基依然在投資價值，”國泰君安資產管理部人士認為，“這可以說是萬變不離其宗。”

　　股改曾使得A股的估值體系發生“漂移”，基金一度陷入估值陷阱，因追求“尋寶”游戲而遭詬病。現今，尋寶游戲在招行股改及貴州茅臺股改中愈演愈烈。與擬股改公司大受追捧相對照，那些大盤藍籌股，比如G寶鋼、G長電等，卻顯得有些落寞。

　　A股短期投資價值已不需贅述——按照10年期國債4%左右的利率推算，市場25倍的市盈率當屬正常，考慮到風險溢價因素，A股20倍的市盈率已極具投資價值。如今，A股市盈率卻在16-18倍，這還沒考慮部分公司股改對價因素。

　　但是，考量A股的長期投資價值就要復雜得多。

　　首先，水淺難養大魚，市場規模不夠大，則大規模的長期合規資金就無法入市。目前，A股總市值基本相當于微軟或通用的規模，大盤藍籌A股上市勢在必行。而大盤藍籌上市，就要綜合考慮大盤藍籌發行規模、發行頻率與國內資本市場承受度間的矛盾。

　　其次，提高上市公司質量要落在實處。通過清欠解保、地方政府重組，上市公司可能會烏雞變鳳凰，這顯然還不夠，監管層必須還要痛下決心，使得一些救無可救的上市公司退市。對于那些敢于在市場上興風作浪、造假亂紀的市場參與者，則要痛下殺手，提高違法成本，方可保障市場長期無虞。

　　第三，改變上市公司結構。當前，占A股市場比重較大的是

　　以上三方面如果能得到有效的安排和解決，那么，隨著上市公司質量的提高，中國資本市場就有了真正崛起的脊梁，多年后回頭看來，也許你會發現，此刻才剛剛開始。

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