債市趨勢性反轉(zhuǎn)未到

　　編者按：五一節(jié)前，央行出臺了貸款基準利率上調(diào)政策，兌現(xiàn)了之前市場的緊縮預(yù)期。但是，上證國債指數(shù)已經(jīng)連續(xù)收出四條陽線，而且昨日成交量也明顯放大。債市究竟去向何方，趨勢反轉(zhuǎn)是否會到來？以下分析對此做出了明確回答———

　　國信證券固定收益研究組

　　從出口增長、FDI流入趨勢來分析，外源性貨幣仍將持續(xù)注入，資金面依然對債市形成支撐。我們認為，目前斷言債市趨勢性反轉(zhuǎn)將到來為時尚早。

　　出口仍將穩(wěn)步增長

　　中國最大的貿(mào)易伙伴中美國、亞洲的出口月環(huán)比增速從2005年以來大致都穩(wěn)定在1%-3%之間，而對歐盟出口的增速在2005年四季度出現(xiàn)明顯下滑趨勢。3月份對歐盟的出口出現(xiàn)了回升，主要是機電類產(chǎn)品（約占對歐總出口的一半）回升較大。

　　我們認為全球經(jīng)濟重新加速是主要原因，但

　　對2006年全球經(jīng)濟前景大多數(shù)機構(gòu)仍然看好，處于產(chǎn)能過剩之中的中國將繼續(xù)保持出口的穩(wěn)步增長。但隨著近期部分國家對中國的

　　從貿(mào)易方式看，盡管人民幣升值確實對一般貿(mào)易造成了一些影響，但其影響也沒有單月環(huán)比數(shù)據(jù)顯示的那樣嚴重。一般貿(mào)易只是延續(xù)了從2004年初以來的增速放緩態(tài)勢，而且在3月份出現(xiàn)了反彈。央行近期對于人民幣貿(mào)易平衡和匯率問題的表述，也支持了上述判斷，即人民幣升值將確實對出口有一定影響，但只是對一般貿(mào)易出口有一些影響，而對加工貿(mào)易的影響不大。

　　從目前看，國內(nèi)產(chǎn)能過剩和外需的重新強勁對出口形成了有力支持，人民幣3%幅度的升值還不足以對實體經(jīng)濟造成不利影響，唯一令人擔心的是中美和中歐之間的貿(mào)易摩擦?xí)�到達什么程度。總體而言，由于美國的低儲蓄率，僅憑匯率無法解決其經(jīng)常項目赤字問題，我國出口和順差的強勁將強化人民幣升值預(yù)期，加大升值壓力。

　　第三產(chǎn)業(yè)FDI快速上升

　　FDI 是我國資本流入的主要形式。2001年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅以后，全球FDI 流入總規(guī)模持續(xù)下降，2004年略有好轉(zhuǎn)，但仍只有6400 億美元。但根據(jù)日本外貿(mào)組織的統(tǒng)計，2004年所有東亞國家FDI 流入增長了56%。

　　從產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移角度來看，東盟十國FDI 流入情況與中國具有可比性，而且兩者的統(tǒng)計口徑比較接近。在FDI流入的行業(yè)中，制造業(yè)所占比重最大（約占45%，若剔除新加坡，則可提高到55%以上）。制造業(yè)FDI流入占最大比重的流入結(jié)構(gòu)與中國的情況（90年代末略高于50%，隨后逐漸升高到70%左右）非常類似，這是由這些國家具有與中國相類似的比較優(yōu)勢所決定的。

　　從流入不同行業(yè)的FDI數(shù)據(jù)看，制造業(yè)FDI的占比在2004年到達頂峰以后開始穩(wěn)中趨降，而流入租賃與商業(yè)服務(wù)、交通倉儲

　　外資企業(yè)的出口額占我國出口總額將近60%，其加工貿(mào)易出口更是占到了全部加工貿(mào)易出口的近80%。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，盡管加工貿(mào)易出口在2005 年依然保持了較高的增速，但FDI流入已逐漸放緩，F(xiàn)DI流入并沒有隨出口的增長而增長。可以有以下原因作為解釋：一是工廠建造的前期投入所需資金較多，后期加建工廠、擴大產(chǎn)能所需資金相對較少；二是前期投資建成的產(chǎn)能還沒有完全釋放。

　　我們知道，除了人力資源充裕和廉價外，中國還具備周邊新興國家所不具有的優(yōu)勢：有龐大的穩(wěn)定增長的國內(nèi)需求以消費大量的產(chǎn)品；基礎(chǔ)建設(shè)與交通運輸較完備，各行業(yè)門類齊全，生產(chǎn)所需的配套設(shè)施、相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)充足；教育體系相對發(fā)達，能提供大量較高素質(zhì)的人才；政治與社會環(huán)境比較穩(wěn)定等。因此，在可預(yù)見的未來幾年，中國仍然是跨國公司轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)的首選之地。

　　可以肯定的是，隨制造業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，其FDI流入將開始減緩，但中國本身的競爭優(yōu)勢以及人民幣升值的牢固預(yù)期，仍難阻擋資本的持續(xù)流入。從一季度的數(shù)據(jù)看，單月FDI似乎已有所回升，外管局審批QFII的額度與速度也在加大。外源性貨幣的持續(xù)注入將對債市資金形成支持。

　　一季度美國經(jīng)濟除房地產(chǎn)外，主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好。由于石油和原材料價格高企，升息預(yù)期對美元形成支撐，對房市造成打壓，一旦經(jīng)濟顯現(xiàn)頹勢和聯(lián)儲停止升息，美元將走軟，人民幣升值壓力會增加，這將造成外匯占款繼續(xù)快速增長。

　　我們延續(xù)關(guān)于美國經(jīng)濟增長可能將于四季度放緩的判斷。從一季度國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)債市的確面臨調(diào)整壓力，但我們認為這不是趨勢性反轉(zhuǎn)。匯率是M2失控的主因，此時調(diào)整利率應(yīng)只是權(quán)宜之計，投資者短期應(yīng)提防資金面收緊的風(fēng)險，適當縮短久期，同時密切關(guān)注宏觀數(shù)據(jù)走勢以及由此可能帶來的建倉機會。