銀行出海 市場樂觀其成

　　西南證券 王劍輝 周興政

　　本周，允許境內機構和居民個人委托境內商業銀行在境外進行金融產品投資政策出臺，悲觀者擔心資金的流出會影響國內證券市場，樂觀者認為，國內資金會推動香港市場，從而帶動國內市場行情。我們認為，開放個人海外投資對國內市場影響屬中性偏好。

　　4月18日，人民銀行、銀監會和外匯管理局共同發布《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)，允許境內機構和居民個人委托境內商業銀行在境外進行金融產品投資。政府希望通過這一措施增加境內商業銀行的盈利來源，減輕外匯儲備增長過快和人民幣升值的壓力。

　　上述措施對改善商業銀行的盈利能力具有深遠的意義。2003年度美國銀行業的非利息收入占比達到47%，國內商業銀行中間業務收入占營業收入的比例平均只占6%，存貸利差仍然是營業收入的最主要來源。自2005年3月以來，國內商業銀行的存貸差基本上維持在1.4倍的高水平上，今年3月底時達到1.45倍；而2004年的平均水平是1.32。商業銀行雖然可以用債券替代貸款，降低風險，但是由于當前5年的國債和定期存款利息分別3.4%-3.6%，即使是從一級市場申購，銀行從中賺取的利差也只能是存貸款利差的零頭；銀行的盈利能力急需提高。私人境外投資業務將為商業銀行開辟一個新的收入來源。

　　《辦法》的實施還將有助于緩解外匯儲備和本幣升值壓力。2006年3月底，我國外匯儲備已達到8751億美元；自匯率改革以來人民幣累計升值幅度已經超過3%，而且升值壓力依然在持續增加。目前國內一年期存款利率仍維持在2.25%的較低水平上，美國二級市場上3月期國債年利率已達4.61%，倫敦市場上歐洲美元的3月期存款利率達到5.07%的水平。伴隨美元與人民幣利差的進一步拉大，商業銀行希望通過外匯掉期交易買入美元、投資境外美元資產，提高資產收益率和資產配置效率的意愿越來越強烈。如果單純從事固定收益產品的投資，扣除稅收、手續費和利率成本后的收益可以高出國內同等投資170-200個基點。機構和個人客戶也會很快認識到投資境外市場的益處，通過參與投資來增加資產配置的多樣化和收益率。長遠來看，這在一定程度上可以增加對人民幣儲蓄的分流和對美元的需求。

　　《辦法》的推出表明政府正在努力促進國內金融市場的對外開放，隨之而來的將是保險業和證券業境外代客理財業務的開展。保險業“出海”的原則已定，正在等候細則的出臺。國家外匯管理局局長胡曉煉日前表示，今年除了支持銀行推出代客境外理財服務之外，還將完善證券類公司試辦外匯資產管理業務的評審制度，引導境內機構和個人的外匯資金直接或間接進入境外資本市場。人們可能會擔心資金的流出會影響國內證券市場；也有人樂觀地認為，國內資金會推動香港市場，從而帶動國內市場行情。我們認為，開放個人在海外的投資對于國內市場的影響屬于中性偏好。

　　首先，內地流出的資金量不大，且來源主要是現有儲蓄，不會對A股市場“釜底抽薪”。《辦法》規定，商業銀行受投資者委托以人民幣購匯辦理代客境外理財業務，應向外匯局申請代客境外理財購匯額度。我們雖然有8751億美元的外匯儲備，但是扣除3個月進口所需外匯(約2100億美元)、短期外債(1562億美元)、每年為4500-5500萬人次的出國人員準備的外匯(至少1000億美元)之后，還剩下4089億美元。按照目前國家的謹慎原則，為應付中長期外債和可能出現的金融風險至少準備3000億美元。因此可以靈活動用的外匯額度每年也就1000億美元左右。2002年以來政府在北京、上海等部分地區開展境外投資外匯管理改革試點，每年的用匯總額僅為33億美元；去年剛剛決定將用匯額度增加至50億美元。商業銀行初期真正能夠獲得的額度可能也就在這個水平上下。從16萬億元人民幣儲蓄中減少幾百億元，對A股市場不會有明顯壓力；對于使用外匯投資的B股市場可能有一些負面影響，B股市場可能更加邊緣化。

　　希望這些內地機構資金拉升港股、從而帶動A股也不現實。目前國內有志于境外市場的投資者已經通過各種非正式渠道進行操作。更多的國內投資者不熟悉國外市場，初期可能表現得比較保守；即使愿意進入，他們并不一定愿意在當前的高位上介入香港市場，重蹈當年B股市場的覆轍。因此從資金量的角度而言，先期赴港投資的內地資金額度相對較為有限，不足以支撐H股市場的大幅上漲行情，赴港投資給H股市場帶來的實質性的利好效應可能相對有限。另一方面，上述有限的資金也將面臨一些資金分流作用，內地資金未必一定會被限制于中資股份，估值較低的藍籌股亦是一種不錯的選擇。

　　從長遠來看，《辦法》為國內投資者增加了投資渠道和工具，增強了對區域性系統投資風險的控制，豐富了投資理念，有助于形成一個穩定成熟的投資群體，從而推動國內資本市場的全方位發展。不過國內銀行還需要在技術和法規等方面強化對境外市場的研究，嚴格操作程序和風險控制，盡快樹立誠信可靠的品牌形象；否則境外理財這一有利可圖的業務很快就會被外資機構侵蝕。