股改 上市公司究竟改變了什么

　　本報(bào)記者 張 歆

　　去年4月29日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。時(shí)隔一年后的今天，滬深兩市股改公司市值占總市值比重已達(dá)到70%，而且深市股改公司市值占比更是高達(dá)79.81%。從如履薄冰的艱辛探路到如釋重負(fù)的激情暢飲，非流通股股東、流通股股東共同經(jīng)歷了太多太多。更值得關(guān)注的是，作為股權(quán)分置改

革的主角，在表面看來單純股權(quán)流動(dòng)性變動(dòng)的背后，上市公司發(fā)生了怎樣的嬗變。股改，究竟改變了什么？

　　估值體系：從凈資產(chǎn)度量到市場(chǎng)做主

　　由于股改的穩(wěn)步推進(jìn)，非流通股東持有的上市公司股份將擁有流通權(quán)，從而使得市場(chǎng)對(duì)于上市股市的估值方式發(fā)生質(zhì)的變化。

　　原來的非流通股股東轉(zhuǎn)讓持股，應(yīng)該是不低于凈資產(chǎn)的價(jià)值，具體是否溢價(jià)以及溢價(jià)幅度由股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方自行協(xié)商決定。這一轉(zhuǎn)讓標(biāo)準(zhǔn)與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)沒有直接關(guān)系，更多的是與資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績(jī)相關(guān)。于是大股東和中小投資者的分歧就此展開。

　　專家指出，在股權(quán)分置改革已經(jīng)開始且尚未完成的特殊時(shí)期將形成雙重估值標(biāo)準(zhǔn)：一種是完成股權(quán)分置改革的G公司，它們以全流通預(yù)期、國(guó)際市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)作為參考形成一套估值標(biāo)準(zhǔn)；另一種是沒有完成股權(quán)分置改革的公司，它們以全流通預(yù)期和國(guó)際市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)作為標(biāo)準(zhǔn)，加上合理預(yù)期的對(duì)價(jià)空間，從而形成另一套估值標(biāo)準(zhǔn)。

　　股權(quán)分置改革全面完成后，第二種估值模式將逐步被第一種所取代，資本市場(chǎng)進(jìn)入真正的價(jià)值投資時(shí)代。具體而言，業(yè)績(jī)、市盈率等指標(biāo)將對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)產(chǎn)生最為直接的影響，二級(jí)市場(chǎng)再將這種影響有效傳遞給市場(chǎng)參與各方；市場(chǎng)參與者做出判斷后，通過具體投資行為再回饋給市場(chǎng)。

　　治理結(jié)構(gòu)：從各懷心事到休戚與共

　　曾經(jīng)有人說，大股東與小股東的利益是一對(duì)永恒的矛盾。當(dāng)時(shí)，上市公司的股權(quán)處于割裂狀態(tài)。他說的雖然有些夸張，其實(shí)卻有些道理。

　　如上所述，大股東的算盤上打著凈資產(chǎn)的主意，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)與其有關(guān)卻又實(shí)際上無關(guān)痛癢。為了使凈資產(chǎn)能夠有效增長(zhǎng)，通過關(guān)聯(lián)交易裝入資產(chǎn)、再融資以便再投資是大股東最關(guān)心的事情。可是，這一切讓中小股東很害怕。他怕大股東關(guān)聯(lián)交易里藏著貓膩，他怕再融資就是為了圈錢。中小股東每天祈禱著股價(jià)的上漲，他更怕大股東聽不到他的祈禱。

　　如今，拿到了股改牌的上市公司的中小股東們不再害怕，股改打碎了“凈資產(chǎn)”這個(gè)小算盤，扔下“股票市值”這一金算盤，大股東和中小投資者的更多利益被捆綁在一起。

　　股東心態(tài)的變化，直接給上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶來改變，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加趨于合理，大股東利用非流通地位損害公司治理結(jié)構(gòu)的行為失去了屏障：一股獨(dú)大對(duì)于部分公司來說仍然存在，但是一言堂的霸氣收斂了；大股東說話的嗓門仍然很粗，但是語氣柔和了；中小股東的顧慮仍然很多，但是有色眼鏡不戴了。一位由于種種原因至今還未啟動(dòng)股改的上市公司董秘告訴記者，現(xiàn)在每天都要接到很多投資者的咨詢電話，投資者關(guān)注股改工作的進(jìn)展，并且直言，“股改吧，股改以后咱們就真是一家人了”。

　　公司質(zhì)量：從過度包裝到真材實(shí)料

　　上市公司質(zhì)量主要指的是公司的資產(chǎn)質(zhì)量以及盈利能力。“包裝上市”是部分上市公司的惡習(xí)，這也使得股東之間失去了最基本的信任。此外，資金占用、挪用的屢見不鮮更加將原來的非流通股股東與中小股東放到了對(duì)立面。

　　去年的今天，股改來了，帶來了新的思維和新的資產(chǎn)，這主要有四個(gè)方面的體現(xiàn)：

　　其一，資產(chǎn)置換作為對(duì)價(jià)的一種進(jìn)入股改。在股改方案的選擇上，幾乎90%的ST公司都選擇了重大資產(chǎn)置換，因?yàn)橛捎赟T公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)都不理想，無論是送股、縮股、定向回購(gòu)，流通股股東都很難接受。因此只有真正提升業(yè)績(jī)和資產(chǎn)價(jià)值才是最容易受到市場(chǎng)追捧的。例如，已經(jīng)更名為G*ST環(huán)球(資訊 行情 論壇)的*ST吉紙(資訊 行情 論壇)更是跨越了重組、股改、恢復(fù)上市等三座大山，實(shí)現(xiàn)了烏雞到鳳凰的轉(zhuǎn)變。通過重組式股改，*ST吉紙不僅擺脫了瀕臨破產(chǎn)困境，而且迅速實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，未來三年，公司還將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)近30%的復(fù)合增長(zhǎng)。值得注意的是，還有康達(dá)爾(資訊 行情 論壇)、天大天財(cái)(資訊 行情 論壇)、G渝開發(fā)(資訊 行情 論壇)等非ST板塊上市公司在股改方案中加入了資產(chǎn)重組等新鮮元素，這也意味著，重組式股改其實(shí)并非績(jī)差公司的專利。

　　其二，上市公司的大股東勇敢地提出了業(yè)績(jī)承諾，在股改以前這無疑是鳳毛麟角，如今已是大勢(shì)所趨。沒有真材實(shí)料的資產(chǎn)做保障，大股東又如何敢于“口出狂言”。

　　其三，大股東的未來連續(xù)分紅計(jì)劃。分紅的基礎(chǔ)首先應(yīng)該是盈利，有紅利可分；其次應(yīng)該是對(duì)未來有期望，有信心分紅。而這一切的基礎(chǔ)還是上市公司的質(zhì)量。

　　其四，監(jiān)管部門率領(lǐng)交易所借力股改掀起清欠風(fēng)暴，上市公司或通過股改清欠，或在股改中明確承諾清欠計(jì)劃，以百億元計(jì)的資金以現(xiàn)金、股權(quán)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的形式回流給了上市公司。

　　專家指出，隨著股改進(jìn)程而來的股改承諾逐步兌現(xiàn)、治理結(jié)構(gòu)不斷完善，還將為G股公司帶來更多的業(yè)績(jī)促進(jìn)效應(yīng)。

　　重組方式：從父母包辦到君子好逑

　　提到重組，投資者原來比較熟悉的肯定是股東的“包辦”——上市公司的非流通股股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)交所掛牌等方式選擇自己看重的對(duì)象，并將上市公司“許配”出去。而眾多同樣有意且有益于上市公司的收購(gòu)方由于某一方面未能討得大股東歡心，往往被強(qiáng)行拒之門外。

　　如今，時(shí)代不同了，窈窕淑女自然君子好逑。

　　在股改實(shí)現(xiàn)全流通的時(shí)代，收購(gòu)方完全可以憑借實(shí)力和誠(chéng)意與“情敵”在二級(jí)市場(chǎng)一角高下。銀泰系的四處出擊就是很好的例子。銀泰系對(duì)百大集團(tuán)(資訊 行情 論壇)盛意拳拳，無奈股權(quán)轉(zhuǎn)讓方對(duì)其不予理睬，于是銀泰系一次又一次地通過二級(jí)市場(chǎng)的增持完成獨(dú)特的“求婚”，雖然百大集團(tuán)目前還未股改，但是銀泰系的目標(biāo)卻是通過百大集團(tuán)繞不開的股改一舉坐上第一大股東的寶座，贏得美人歸。

　　當(dāng)然，君子好逑的前提還是要有美人吸引，上市公司的業(yè)績(jī)和資產(chǎn)質(zhì)量、行業(yè)特性以及殼價(jià)值才是最為關(guān)鍵的一環(huán)。