把對價真正遞到投資者手中

　　對價模式創新大梳理市公司股權分置改革

　　□　本報記者 許建軍

　　股改的焦點在對價，主導此番股改的理論基礎亦在對價，這已然成為市場不爭的事實。

　　股改是一次重大的利益關系調整，在時間上而言，其需要有一個漸進的發展過程。在此過程中，各種利益關系經過充分博弈，并最終使得各自的利益找到一個合適的均衡點，但惟有將利益關系逐漸地確立與穩定下來，才能把股權分置改革的利益調整固化為制度。但是，基礎性制度的改革，畢竟不可能是在短時間內一蹴而就。

　　自2005年伊始的上市公司股改，有鑒于其在制度和工具方面的創新嘗試，或許其將吸引更多的投資者參與以及推動

　　盡管目前股市止跌反彈，景象喜人，然而筆者以為，值得彈冠相慶之時尚未到來，股改理應是場持久戰，但此番股改中在對價方面的諸多創新，的確值得我們在此予以相應的梳理了。

　　就上市公司而言，可以大致歸結為兩大類：一、由于自身公司股本結構、市盈率和市凈率水平的差異性，導致對價方案的殊異，有送股、縮股、權證、派現和混合模式；二、將輔助條款和股權激勵措施作為“對價”的補充，起到了穩定投資者信心，平抑二級市場股票價格。

　　另外，對非流通股股東特別承諾成為試點股改公司對價支付方式的補充內容，歸納起來有如下方面�煶兄Z延長禁售期、承諾最低持股比例、承諾條件性出售、承諾增持流通股、承諾“股份追送”。

　　黃河旋風(資訊 行情 論壇)、盾安科技、美欣達(資訊 行情 論壇)、宜科科技(資訊 行情 論壇)、登海種業(資訊 行情 論壇)等曾經推出了“賠償承諾”條款，這些賠償條款明確規定了非流通股東在出現違約情形下，將向流通股東支付的違約金比例，而且還規定了當非流通股東因違約造成流通股東損失時，流通股東可以依法起訴非流通股東的權利。

　　在控股股東含外資股的行業性公司，中國石化(資訊 行情 論壇)和中國石油兩家公司的做法也確屬可圈可點。

　　中國石化曾經共控制著9家A股上市公司，是股改方案的“對價”的支付方，如果其愿意支付“對價”，無疑會面臨中國石化的外資股東支付對價的難題。在這種情形下，中國石化采取了出面收購上述公司令其退市的做法。

　　中國石油0857.HK�牽毓傻腁股上市公司有3家，全部在深圳證券交易所掛牌上市。分別是吉林化工(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、遼河油田(資訊 行情 論壇)、錦州石化(資訊 行情 論壇)。作為在香港上市外資股公司，中國石油在向其A股控股公司的流通股東支付股改對價時，遇到了和中國石化類似的難題。2005年10月31日，中國石油向3家公司同時發布要約收購公告書，其中對吉林化工流通股東提出的要約收購價為每股5.25元，較停牌時價溢價了6.90%；向錦州石化流通股東提出的要約收購價為每股4.25元，較停牌時價溢價10%；向遼河油田流通股東提出的要約收購價為每股8.80元，較停牌時價溢價了18%。

　　省略去中國石化的對價過程，在此簡述業內專家對兩家公司的評議，其認為，中國石油以全面要約收購為股改對價支付方式的方案較中國石化有了進一步的創新�熓紫�，采用二級市場要約收購形式，避免了中國石化先設立收購公司實施收購后再吸收合并原上市公司，以及2004年中國鳳凰(資訊 行情 論壇)整合案中，先向受讓方轉讓股權，再通過受讓方與上市公司完成資產置換的復雜手續。其次，在A股市場經歷了長達三年以上的調整后，以市場價格為要約收購價格優勢明顯，只要溢價程度滿意，很容易被流通股東接受。再次，中國石油對A股控股公司的控股比例很高，只要少量流通股接受要約，就可以滿足《公司法》關于上市公司退市的基本條件。

　　“對價對的是未來非流通股可流通時大股東對股民持有的流通股價格的保護性承諾。”在電話里，一位學者對筆者如是說。他認為，相當一段時間內，相當數量的非流通股還沒有流通，其流通時會發生怎樣，而且是多大的損失？現在還暫不可量化，怎么辦，基于這樣的觀點：穩定股市的長期預期，將對價支付給真正該得對價者，特別要使1年后的股東和準備接盤者得到保護；遏制股改中的尋租及內幕交易行為，建立鼓勵長期持股的對價創新機制；引入股改對價的“實踐糾錯機制”，他提出了可否考慮對價創新品種——“附股券”或稱“對價券”的思路。

　　就“附股券”，他進一步解釋道，附股券是在目前普遍采取的送股對價模式的基礎上，借鑒附息國債凈價交易的做法，將對價送股作為“附息股”的方式(類似于附息國債凈價交易中的“應計利息”項)支付給A股股東，在股改實施后，持股時間越長該股票所附的附股券價值越高，投資者獲得的股改補償也就越多。

　　權證，特別是寶鋼權證(資訊 行情 論壇)，其大開大闔的股市表現，想必曾經令市場人士嘆為觀止。但專家明確地指出，寶鋼權證由于沒有做空機制，而且市值小導致了其被莊家操縱，使得權證持有人不能賣空股票回避風險。

　　權證是發行人發行的、持有人在特定期限內以特定價格買進或賣出特定數量標的的證券交易所憑證。權證作為上市公司股改對價支付的載體，其創新點有兩個�熞皇强梢詫㈩悇e股東在短時間內的“一次性博弈”轉化為一個更長時間段內的“多次博弈”，在“一次博弈”情形下的最佳策略是欺詐，而“多次博弈”情形下的最佳策略是誠實。二是權證在發行和交易過程中引入了更多的參與者，除了類別股東外，還包括保薦人、創設人和場外的潛在投資者，尤其重要的是，權證交易中引入了公眾投資者和發行商，這有助于克服對價方案中的不足之處。

　　“新鋼釩(資訊 行情 論壇)權證才是中國證券史上合規做空機制的第一只。”專家接著強調道。他說，而武鋼權證是典型的蝶式權證，它提供了比單向權證更為靈活的組合方式，投資者可以根據自己的偏好，構建出適合的投資方案，規避方向性風險。