股改改出了一個健康市場

　　□ 本報記者 白 嶺

　　2005年春天，一場針對中國股市制度頑疾的重大變革拉開序幕。一年來，伴隨著改革的不斷推進，市場經歷了暴雨的洗禮也經歷了新的升華。拉開這個廣角鏡頭，我們可以清晰地看到，改革的大背景下，伴隨著市場規則的漸變和新的市場預期機制的逐步形成，由弱到強，由亂到穩的市場脈搏。事實上，在股改的推進中，一個全新的資本市場呼之欲出，一個

健全市場的形成，則為A股市場夯實了長期牛市基礎。

　　從預期不明到尋寶游戲

　　股改破冰以來的A股市場明顯地經歷了特點迥然不同的三個階段：

　　第一個階段：預期混亂，市場迷惑。

　　一年以前，股權分置改革試點宣布推出伊始，市場如同遇上突然打開的潘多拉魔盒，多種不確定因素使投資者無所適從，更多的投資者多年形成的對于全流通的恐懼癥放大了對于市場的做空效應。股權分置改革展開的同時，A股的市場估值和國際水平接軌的進程大大加速。

　　第二個階段：尋寶游戲，QFII抄底

　　2005年6月中旬至11月底，這個時期，盡管人們對于股改的認識尚不足夠清晰，但由于“對價”因素導致個股相對價值的重估展開，精明的投資者開始將股改股的挖掘視為一座隱藏珍寶的寶山，一幕幕尋寶游戲樂此不疲地展開。

　　5月中旬，三一重工(資訊 行情 論壇)等4家公司首批股改試點方案推出，大盤從前收盤1159點一路下跌至998點，與此同時，三一重工等股價卻是穩步上行。人們終于發現，由于有約10送3股的含權，這些股票跌時抗跌、漲時大漲的優勢顯而易見。尋寶游戲由此展開。

　　開始，人們尋寶的方式僅為關注哪些個股會率先進入股改。于是，道聽途說、小道消息成為追逐重點。當第二批試點股公布后，搶權行情開始了。試點股加入G板后，持股主力又大幅填權。經這么一系列運作，前兩批試點股盈利不菲。

　　在試點股的示范作用下，純粹對價套利的搶權行情如火如荼。誰會先進行股改、誰的對價更高成了焦點，上海本地股、中小板、深圳本地股成為追逐對象，輪胎橡膠(資訊 行情 論壇)、氯堿化工(資訊 行情 論壇)分別大漲了209%和172%。當有關部門明確H股和B股不參加對價后，含H股、B股的A股又出現大漲。市場不斷玩出價值重估型、優資注入型等新的尋寶新花樣。

　　在這個階段，同時也出現了各種投機怪狀。寶鋼權證(資訊 行情 論壇)上市之初曾遭遇投機資金的瘋狂炒作，此后便陷入長達40多個交易日的深幅調整，調整之后又掀起了第二波瘋狂投機。A股分紅指標失靈，A股市場分紅能力差一直是價值投資者抨擊的重點之一，但是現有的高分紅股票卻并不被市場所認可。G寶鋼(資訊 行情 論壇)股改之初曾作出連續3年的現金分紅承諾，以當前價格計算的年分紅收益率將達到8%左右的水平，幾乎是長期國債收益率的2倍。其他如鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)(資訊 行情 論壇)、G武鋼(資訊 行情 論壇)等均具有很高的分紅收益率，但二級市場走勢也不理想。

　　另一個重要分歧是，內資機構和外資機構的差異從來沒有象這個時期這么大，上證指數(資訊 行情 論壇)自1223點持續調整以來�熥鳛槭袌鲎罹哂绊懥Φ膬深悪C構�熂磧荣Y基金與外資QFII不論是在趨勢判斷上�熯�是在具體投資行為上都出現了巨大的反差。即使在最近股指反復震蕩的弱市當中�熾m然基金普遍看淡后市�熎渲貍}股反復下跌�煹玅FII卻明顯加快了入市步伐。根據第三季度報告顯示，QFII在第三季度持倉為67億元，增倉達到了51億元。

　　從局部投機到全面回暖

　　正是印證了“當局者迷，旁觀者清”這句老話，在中國投資者對整個市場還沒有信心的時候，QFII卻果斷抄底了。事實證明，先覺者正是由于正確的時機介入而收益非淺。

　　摩根大通亞洲�牰�事總經理兼中國研究部主管龔方雄對這種現象解釋說，內地股市經歷了長期的熊市，而熊市中的操作手法一般是賺了錢就跑，因此在市場由熊轉牛的時候，大家心態一時扭轉不過來，往往以為股市上漲只是技術性的反彈。這種心理可謂是“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。他說，這種現象曾出現在很多其它新興市場上。

　　瑞信中國研究部主管陳昌華則認為，股改剛開始的時候，整個市場是很沒有信心的，但瑞信當時認為中小股東肯定是贏家。他說：“我不知道我能否代表所有QFII，但在我看來，送股越多股價跌得越厲害是很不理性的。你想想，大股東免費10送2或者10送3，甚至還有公司作出高額分紅的保證。與此同時，公司總股本并沒有增加，在這種情況下，我們是很難不看好的。”

　　隨著國內機構投資人的逐漸蘇醒，從2005年11月開始，市場進入了股改以來的第三個階段：水落石出，價值回歸。

　　隨著股權分置改革的推進，對價標準預期逐漸形成，市場從前期“尋寶短期逐利游戲”回復到關注公司基本面和合理估值水平上來。這個時期的中金的研究報告指出，“當前的市場尚未完全反映由于股權分置改革帶來20%-30%的股價含權因素，因此對于看好一個公司長期盈利增長的長期投資者來說，目前有些A股股價即使考慮到短期盈利波動，也極具吸引力。”但過去的情況似乎并非如此，2005年上半年全球多個主要股市創出歷史新高(日本、香港地區、德國、澳大利亞等)，但中國股市連創新低。似乎與全球市場步調很不一致。

　　盡管可能有多種因素解釋這種市場表現差異，但對于今年而言，股權分置改革應該是個重要的解釋變量。在股權分置改革前，國內A股市場表現與香港H股指數、紅籌指數表現差異顯著，盡管這幾個指數都基于相似的基本面因素(中國經濟)，但它們實際表現迥然。但在7月份股權分置改革全面推開后，國內A股與香港H股、紅籌的聯動性明顯加強。股權分置改革將使得國內股市與國際股市的估值基礎具有可比性，而QFII投資制度的擴大與深化使得國內與國際的資金聯動更為緊密。但是如果考慮G股市場，從8月份以來，G股指數的走勢和H股走勢的聯動性已經非常明顯。

　　在這種環境下，時至2006年，中國股票市場一棋活，全盤活，展開了一輪持續上升的市場行情，市場漸漸走出價值困局和價格泥沼，開始步入市場化運行的良性軌道。

　　股改夯實長期牛市基礎

　　事實上，股權分置改革對股票市場的影響是根本性的�煆囊欢ǔ潭壬细淖兞肆魍ü蓶|和非流通股東激勵不相容的矛盾�煵⒏纳屏斯�司治理質量�熢谥贫壬咸嵘�了公司價值。

　　在短期改革也提升公司了投資價值 。從整體估值水平看�煿筛慕档土耸袌鰞r格水平�熗宫F績優股的價值。獲得對價后與香港市場相比�熕{籌股的溢價水平已經較低甚至出現了折價，經過幾年的下跌�烝股市場的估值水平已經接近歷史最低水平。

　　而在提升市場的投資價值方面，上市公司業績增長水平的提高要比對價的支付重要。由于股權分置改革間接的、長期的影響就是對公司業績增長的影響，因此，改革的長期影響遠比當期的直接影響更為重要。

　　2005年以來�煿芾韺映雠_了多項措施推動資本市場的發展�熆梢哉f對市場的影響是全面的�煶�了股權分置改革的各項措施以外�熍涮状胧┮膊粩嗤瞥觥＜劝�括投資者保護�熃档徒灰壮杀劲熞舶�括推動各路資金入場�犜黾邮袌鲑Y金供給�牱e極推動市場創新�牱龀秩�商�熗苿尤�商整合等等。這些措施顯然對市場的影響是正面和積極的。

　　股權分置改革完成后，市場估值功能得以恢復，新的預期機制逐步形成，人們的投資理念將發生積極的變化。這時，人們的投資過程與其說是追求市場短期價差的過程，不如說是風險管理的過程。受這種投資理念的影響，中國資本(資訊 行情 論壇)市場資產將告別資產價格無差異的時代，迎來的是資產價格的理性回歸。