五大行業(yè)集中度提高

　　房地產(chǎn)業(yè)--調控逼高產(chǎn)業(yè)集中度

　　國信證券 方焱

　　目前，滬深證券市場房地產(chǎn)上市公司近100家，已有80%的上市公司公布了2005年年報,剔除新轉型公司，真正有可比性的只有64家。

　　四大經(jīng)營特點

　　從2005年年報看，有可比性的房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營呈現(xiàn)如下特點：

　　1、主營收入同比減少5%，而主營業(yè)務利潤同比增長10%。

　　2、利潤總額同比增長15%,比主營業(yè)務利潤增長高出5個百分點。

　　3、凈利潤同比增長7%，低于利潤總額增長。

　　4、行業(yè)集中度提高。

　　從利潤總額看，前10名利潤總額合計58億元,占房地產(chǎn)上市公司利潤總額合計的66%集中度上升5個百分點；從凈利潤看，凈利潤前10名利潤合計42億元,占房地產(chǎn)上市公司凈利潤總額的81%，集中度上升13個百分點。

　　2005年是房地產(chǎn)調控政策頻出的一年，我們對未來房地產(chǎn)行業(yè)總體判斷是：房地產(chǎn)調控將是一種常態(tài)，商品房市場不會發(fā)生逆轉；行政手段將掌握在松緊適度的范圍內(nèi)以維持GDP增長和就業(yè)。房地產(chǎn)投資的主要風險是，一旦全國或某城市房地產(chǎn)價格上漲偏離政府目標，政府會“老調重彈”，以及加強

　　行業(yè)仍將加速調整

　　從中央層面看，短期內(nèi)再出臺新的嚴厲調控政策的可能性較小，而主要體現(xiàn)在已頒布政策的執(zhí)行上，特別是加強銷售環(huán)節(jié)的管理和檢查，未來房地產(chǎn)調控將主要體現(xiàn)在地方政府根據(jù)當?shù)胤康禺a(chǎn)市場的實際情況出臺相應的措施。未來一切政策的基點仍是要保持行業(yè)健康穩(wěn)定的發(fā)展，在目前政策環(huán)境下，行業(yè)仍將加速調整，優(yōu)勢企業(yè)會在行業(yè)“洗牌”過程中獲得超常的發(fā)展機遇，全國房地產(chǎn)價格會保持穩(wěn)中趨升的態(tài)勢。但部分城市

　　中長期看，可能出臺的政策有物業(yè)稅，方向是先試點、后推廣，加重養(yǎng)房成本、減少流通環(huán)節(jié)費用。

　　據(jù)分析，相當一部分人將享受免稅或退稅的待遇；開征物業(yè)稅房價將大跌的說法難以成為現(xiàn)實；真正面向大眾需要很長時間；其次，房地產(chǎn)消費信貸政策仍有調整的余地，例如首付比例、貸款利率、貸款條件，主要看不同區(qū)域房地產(chǎn)市場的實際情況；再次，可能出臺商品房預銷售合同聯(lián)機備案和實名制購房制度。

　　家電行業(yè)--資源和市場份額向優(yōu)質企業(yè)集中

　　國信證券 王念春

　　家電行業(yè)在供過于求、傳統(tǒng)產(chǎn)品需求增長放緩、產(chǎn)品同質化這幾個難以回避的因素影響下，行業(yè)中的企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)進一步分化，資源和市場份額向優(yōu)質企業(yè)集中。

　　優(yōu)質公司實力繼續(xù)展現(xiàn)

　　從已公布的家電行業(yè)上市公司2005年業(yè)績來看，有11家公司凈利潤下降幅度超過50%，占到已公布年報公司家數(shù)的41%。銷售凈利潤1.3%，同比2004年下降2.5個百分點，顯示整體盈利能力的下滑。凈利潤增長幅度超過15%只有8家，占到總數(shù)比率的30%。

　　在行業(yè)處于較好的增長期間，其中的大部分企業(yè)運營當中的各種問題會被盈利的較好增長所掩蓋。而在行業(yè)競爭加劇企業(yè)出現(xiàn)分化的過程中，類似資金不足、管理不善、決策失誤等問題就突出暴露出來，部分企業(yè)不得不選擇退出。家電行業(yè)內(nèi)的整合和重組正在不斷上演，包括空調、小家電、照明電器等子行業(yè)集中度不斷提升。

　　在這個優(yōu)勝劣汰的過程中，優(yōu)質公司的實力將進一步突出展現(xiàn)。衡量優(yōu)質公司的關鍵點包括：行業(yè)中相對競爭優(yōu)勢持續(xù)領先能力、產(chǎn)品差異化、技術領先。按照這個標準來選擇，看好G浙陽光和G格力。

　　重點關注三大子行業(yè)

　　分子行業(yè)來看，未來將繼續(xù)重點關注空調、照明電器和小家電行業(yè)。

　　(1)空調行業(yè)：2006年內(nèi)銷啟動緩慢，外銷增長平緩，未來繼續(xù)市場份額向強勢公司集中的趨勢。內(nèi)銷三、四級城市將成為重點市場開拓地區(qū)，另外中央空調將成為國內(nèi)公司進一步拓展的主要產(chǎn)品方向。

　　(2)照明電器：節(jié)能、環(huán)保是電光源發(fā)展的持續(xù)主題。全球80%以上的節(jié)能燈產(chǎn)自中國，但由于節(jié)能燈國家強制性標準的缺失，各企業(yè)產(chǎn)品質量參差不齊，節(jié)能燈在國內(nèi)市場的應用也只局限在東部和沿海地區(qū)，行業(yè)70%的產(chǎn)品出口銷售。

　　在節(jié)能光源對傳統(tǒng)產(chǎn)品的不斷替代過程中，具備技術儲備和研發(fā)能力的公司將獲得良好的增長空間，并將在未來國內(nèi)市場的不斷規(guī)范后獲得品牌價值的提升和進入長足的增長通道。

　　(3)小家電：在市場由分散向品牌集中度提高的變化過程中，優(yōu)勝劣汰同樣會在小家電行業(yè)中快速體現(xiàn)出來。具備較好的產(chǎn)品開發(fā)和創(chuàng)新能力、強調專業(yè)化、產(chǎn)品精細化的公司會獲得較好的發(fā)展空間和盈利增長。

　　機械行業(yè)--溫和回落

　　國信證券 郭亞凌

　　去年：成本上升、效益分化

　　受鋼材、原油、電力、交通、人力資源等價格上漲的影響，05年機械行業(yè)的成本有所上升，再加上行業(yè)內(nèi)部競爭的日趨激烈，全行業(yè)的毛利率繼續(xù)保持下降趨勢，據(jù)統(tǒng)計，2005年全行業(yè)平均毛利率同比下降近0.52個百分點。其中輕紡設備、電機、通用設備毛利率相對下降幅度較大。

　　而效益方面，2005年效益景氣大幅上升的主要為冶金礦山設備(164.56%)、船舶制造業(yè)(247.5%)、鐵路設備(115.31%)、通用儀器儀表(132.57%)、農(nóng)業(yè)機械(78%)和軸承閥門(57%)等。而集裝箱、摩托車、自行車、文化辦公用品等子行業(yè)相對利潤增速較慢或下滑。

　　上市公司方面，2005年利潤大幅改善的主要有廣船國際、振華港機、G全柴、平高電氣、杭汽輪B、東方鍋爐、G天威、G沈機、北方股份、天地科技、西飛國際、洪都航空、G重機等。而利潤大幅下降的則主要為上工申貝、貴航股份、蘇福馬、南方匯通、徐工科技、建設機械等。

　　今年：行業(yè)溫和回落但繼續(xù)高位運行

　　2006年是“十一五”頭一年，為保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行，預計固定資產(chǎn)投資增速仍可延續(xù)前二年的高速增長態(tài)勢，回落幅度有限。而人民幣升值對我國機電產(chǎn)品出口的影響并未如預期那么大，預計2006年出口仍將保持高速增長，大幅回落的概率較小。

　　在投資和出口仍將保持高速增長且溫和回落的背景下，我們預計2006年機械增速將溫和回落但繼續(xù)高位運行。

　　效益增長困難大于產(chǎn)銷，子行業(yè)繼續(xù)分化

　　在行業(yè)產(chǎn)銷溫和回落的背景下，受產(chǎn)能擴張影響，機械產(chǎn)品供過于求矛盾在2006年將有所擴展，再加上鋼材、有色金屬、運輸、電力、原油和人力成本的上升，預計2006年行業(yè)整體效益增長的困難將大于產(chǎn)銷。

　　在子行業(yè)方面，預計2006年鐵路設備、船舶、冶金礦山設備、軸承閥門、農(nóng)業(yè)機械仍將保持較高效益景氣度，增速仍在30%以上。而石化專用設備、輕紡設備、醫(yī)療器械、摩托車、工程機械等行業(yè)效益狀況可能會扭轉下降趨勢而逐步回升。

　　醫(yī)藥行業(yè)--效益趨降 洗牌加速

　　國信證券 賀平鴿

　　行業(yè)效益趨降

　　醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)20多年來的效益型高增長(利潤增長>收入增長)態(tài)勢正在悄然發(fā)生變化，2004～2005連續(xù)兩年的景氣趨勢(效益增幅<收入增幅)顯示，行業(yè)已進入平穩(wěn)增長期，效益水平趨降。

　　2005年，醫(yī)藥工業(yè)實現(xiàn)收入3857億元，同比增長24.81%；實現(xiàn)利潤324億元，同比增長19.06%。從子行業(yè)收入、利潤增長情況看，原料藥、生物制藥表現(xiàn)突出；從盈利能力看，生物制藥表現(xiàn)突出；醫(yī)院市場抗腫瘤、心血管用藥和血液系統(tǒng)藥等“大病種”藥保持高速增長；OTC零售市場中成藥份額提升，增長勢頭明顯。

　　進入2006年，1～3月運行數(shù)據(jù)顯示醫(yī)藥工業(yè)收入同比增長22.23%，但利潤增長僅為1.16%，生物制藥仍表現(xiàn)突出，化學制劑與中藥子行業(yè)在收入大幅增長的同時利潤出現(xiàn)下滑。

　　影響中國醫(yī)藥經(jīng)濟的主要因素包括研發(fā)環(huán)節(jié)仿制藥激增、生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)能嚴重過剩、藥品持續(xù)降價，以及醫(yī)改政策如何重塑醫(yī)藥價值體系等。2006年國家將出臺第18次藥品降價，并開始打擊商業(yè)賄賂，將對行業(yè)競爭格局產(chǎn)生深遠影響，加速洗牌。

　　公司業(yè)績今年將“艱難”增長

　　在2004年全行業(yè)效益大滑坡的背景下，醫(yī)藥上市公司因其行業(yè)代表性較弱，整體業(yè)績下降相較行業(yè)更為明顯。因此在較低基數(shù)下，2005年總體業(yè)績呈現(xiàn)“恢復性”回升。

　　目前已公告年報的86家醫(yī)藥上市公司業(yè)績統(tǒng)計顯示，總收入同比增長14%，但凈利潤總體僅增長8%(剔除巨虧公司)；可以預計，2006年醫(yī)藥上市公司將面臨較大的外部政策性壓力和業(yè)績增長壓力。

　　對各子行業(yè)板塊的表現(xiàn)，我們總結為，中藥：“品牌、技術、資源”型企業(yè)持續(xù)增長；化學制劑：在降價壓力下求生存；化學原料：“特色”加速褪色，“大宗”持續(xù)低迷；生物制藥：細分龍頭公司快速成長；醫(yī)藥商業(yè)：繼續(xù)“微利”，區(qū)域龍頭將“淘汰賽”中領先。

　　零售業(yè)--品牌零售商崛起

　　申銀萬國 金澤斐

　　未來幾年，品牌零售商的崛起將成為中國消費市場一道亮麗的風景線。

　　連鎖品牌零售商優(yōu)勢大

　　如果說2005年零售板塊股價上漲更多來自業(yè)績的高速增長，2006年則是市場對零售公司重新審視后估值的顯著提升。零售行業(yè)能持續(xù)享受消費升級利好，充分分享龐大的現(xiàn)金流，受上下游擠壓最弱，綜合毛利率最穩(wěn)定，同時資產(chǎn)價值最為突出。連鎖品牌零售商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：消費者認可度高帶來的品牌優(yōu)勢，更熟悉本土消費者，在競爭日趨激烈的市場中，積累了較多的跨區(qū)域發(fā)展能力及應變能力，因此他們更能分享消費市場的高速增長，身處開放最早的零售行業(yè)，品牌零售商是最能從“鯰魚效應”中勝出的公司。

　　我們目前對零售子行業(yè)看好的順序依次是：家電連鎖、連鎖百貨和連鎖超市。其中家電連鎖具有高速成長空間，而連鎖百貨由于景氣性仍在持續(xù)，加上大多公司尚未完成股改，因此板塊依然有上漲空間，超市類公司受制于租金上升、成本增加及競爭日趨激烈，行業(yè)景氣性中性，但優(yōu)質公司仍將通過擴張擴大其自身的市場份額。

　　家電連鎖被嚴重低估

　　從估值角度看，相較于H股零售公司，A股零售公司低估幅度在20%左右，特別是家電連鎖低估最為顯著。連鎖百貨估值仍具有吸引力，特別是地區(qū)性百貨龍頭，考慮其未來良好的成長性，估值還有進一步的上升空間。A股連鎖超市基本完成股改，考慮大多數(shù)公司仍有再融資計劃攤薄業(yè)績，估值已基本與H股持平，因此板塊估值已無大的吸引力。

　　中國優(yōu)質的零售資產(chǎn)價值仍有待投資者認可，渠道、網(wǎng)絡和商業(yè)地產(chǎn)都是板塊可以享受更高估值的關鍵因素，投資國內(nèi)優(yōu)質的品牌零售商，如蘇寧電器、銀座股份和大商股份，這是能長期分享中國消費增長的最有效途徑。

　　展望2006年下半年，隨著市場目前對零售業(yè)公司估值的不斷上移，投資機會將來自H股與國內(nèi)估值的接軌，在上市公司業(yè)績將保持平穩(wěn)增長的背景下，板塊整體的上升空間有所減少，但優(yōu)質公司仍將持續(xù)獲得市場認可。

　　家電連鎖通路占零售渠道的比例遠遠偏低
億元	2005E	2006E	2007E	2008E	2009E	2010E
家電市場容量	5000	5650	6385	7214	8152	9212	
連鎖業(yè)態(tài)	1200	1680	2351	3291	4607	6449	
連鎖化程度	24%	30%	37%	46%	57%	70%
蘇寧銷售	200	300	450	650	850	1200
占比	17%	18%	19%	20%	18%	19%
　　資料來源：國家信息中心及申萬研究所

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