境外資本市場(chǎng)搶灘中國(guó)

　　本刊記者 王再峰

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展及中國(guó)企業(yè)的高速成長(zhǎng)受到了全球關(guān)注。在這樣的大背景下，全球掀起了一股投資中國(guó)企業(yè)的熱潮，在海外上市的中國(guó)概念股票受到投資者的熱烈追捧。這種狀況使得全球各大證券交易所進(jìn)一步關(guān)注中國(guó)企業(yè)，一些主要的證券交易所紛紛邀請(qǐng)中國(guó)企業(yè)到海外上市融資……

　　2005年7月13日，上海分眾傳媒在納斯達(dá)克成功上市；2005年8月5日，百度在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市； 2005年12月15日，無(wú)錫尚德成功掛牌美國(guó)紐約交易所……

　　近年來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外上市熱情不減。尤其是在2005年，隨著大型中央企業(yè)和銀行股登陸海外，中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)在海外市場(chǎng)的表現(xiàn)愈加引人注目。而與此相對(duì)應(yīng)的是，就在中國(guó)企業(yè)將目光投向海外市場(chǎng)，紛紛選擇海外上市的同時(shí)，它們也成為海外資本市場(chǎng)競(jìng)相關(guān)注的對(duì)象，一些海外證券交易所紛紛向中國(guó)企業(yè)伸出了橄欖枝。

　　海外資本市場(chǎng)青睞華企

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前在海外上市的中國(guó)企業(yè)已達(dá)497家，截至2005年底，總市值約4805.96億美元。而同期滬深市場(chǎng)A股公司數(shù)量為1358家，總市值4180.856億美元，其中可流通市值約1243.41億美元。以可流通市值比較，海外上市規(guī)模已是內(nèi)地市場(chǎng)的3.87倍。

　　在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，特別是2005年暫停新股發(fā)行之際，內(nèi)地企業(yè)赴海外資本市場(chǎng)融資的步伐明顯加快。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年共有69家中國(guó)企業(yè)在海外上市，比2004年的84家下降18%；但籌資額達(dá)到210億美元，同比增幅超過(guò)80%，是滬深兩市2003年和2004年首發(fā)募資總額的約2倍。自1993年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外上市籌資總額為550多億美元，而2005年就占了13年來(lái)籌資總額的1/3以上。

　　也許正是中國(guó)企業(yè)近幾年來(lái)持久不衰的海外上市的勢(shì)頭，催生了海外各大資本市場(chǎng)的熱情。自2004年初以來(lái)，除了來(lái)自亞歐美各國(guó)的納斯達(dá)克、紐約交易所、新加坡交易所等國(guó)人較為熟悉的身影外，就連國(guó)人較為陌生的韓國(guó)證券期貨交易所、Euronext歐洲交易所也紛紛來(lái)華游說(shuō)。

　　2005年12月6日，韓國(guó)證券期貨交易所專(zhuān)門(mén)在北京召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)。該所高層人士表示，韓國(guó)證券期貨交易所正致力于吸引中國(guó)企業(yè)赴韓國(guó)上市。

　　韓國(guó)證券期貨交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，為了吸引中國(guó)企業(yè)赴韓上市，韓國(guó)證券市場(chǎng)將特別向中國(guó)企業(yè)提供優(yōu)厚的條件和完善的服務(wù)。他們認(rèn)為，相比其他海外證券市場(chǎng)，韓國(guó)證券期貨交易所具有發(fā)行和上市費(fèi)用低廉、上市申請(qǐng)耗時(shí)短和無(wú)需政府部門(mén)審批等優(yōu)越條件。據(jù)了解，為了促進(jìn)適合的中國(guó)企業(yè)赴韓國(guó)證券市場(chǎng)上市融資，韓國(guó)證券期貨交易所從去年開(kāi)始，逐步加大了對(duì)中國(guó)企業(yè)赴韓國(guó)上市的推動(dòng)力度，先后在青島、北京和杭州等中心城市舉辦了推介活動(dòng)。

　　與韓國(guó)證券期貨交易所有著一樣熱情的還有日本東京證券交易所，盡管目前國(guó)內(nèi)還沒(méi)有一家內(nèi)地企業(yè)在東京上市。東京證交所執(zhí)行董事清水壽二介紹說(shuō)，東京證交所正處在復(fù)蘇階段，15年以前有120家海外公司在東京證券交易所上市，但由于多年來(lái)日本經(jīng)濟(jì)不景氣，現(xiàn)在該市場(chǎng)只有不足30家國(guó)外公司。他認(rèn)為，這兩年是日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)期，也是東京證交所轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。在最近幾年內(nèi)，該所將主要針對(duì)在日本發(fā)展的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)推廣。

　　而Euronext歐洲交易所首次來(lái)到中國(guó)就亮出了它“招徠中國(guó)企業(yè)的王牌”——通向歐元區(qū)的大門(mén)。Euronext歐洲交易所國(guó)際部負(fù)責(zé)人艾瑞克·溫格恩介紹，該交易所是在整合包括阿姆斯特丹交易所在內(nèi)的四家歐洲證券交易所基礎(chǔ)上形成的，市場(chǎng)規(guī)模與倫敦持平。2004年，該交易所開(kāi)始了面向國(guó)際公司的市場(chǎng)拓展。在歐元區(qū)，它沒(méi)有國(guó)界之分，在這里上市等同于在歐元區(qū)其他證券交易所上市，可以在最短的時(shí)間里聚集相當(dāng)規(guī)模的資金，在此上市相當(dāng)于“打開(kāi)了一扇通向歐元區(qū)的大門(mén)”。

　　利益驅(qū)動(dòng)下的營(yíng)銷(xiāo)行為

　　為什么海外的證券交易所突然對(duì)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)表現(xiàn)出如此濃厚的興趣？這其中有著怎樣的動(dòng)力牽引？

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所取得的成就贏得了國(guó)際認(rèn)同，中國(guó)GDP的增長(zhǎng)速度已經(jīng)位居世界前列，中國(guó)企業(yè)發(fā)展迅速，能夠?yàn)榻灰姿�提供高素質(zhì)、高成長(zhǎng)性的上市資源。” 倫敦證券交易所有關(guān)負(fù)責(zé)人這樣解釋他們來(lái)華游說(shuō)的目的。

　　近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，中國(guó)企業(yè)引起了韓國(guó)各界的高度關(guān)注。韓國(guó)證券期貨交易所理事長(zhǎng)李永鐸先生表示，“目前韓國(guó)證券市場(chǎng)尚無(wú)一家外國(guó)企業(yè)掛牌上市，我們非常歡迎中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)零的突破。如果那些增長(zhǎng)性、收益性良好的中國(guó)企業(yè)選擇來(lái)韓國(guó)上市，定會(huì)備受投資者和媒體的廣泛關(guān)注”，有利于提高對(duì)企業(yè)品牌的宣傳力度，增強(qiáng)宣傳效果。同時(shí)，中韓兩國(guó)主要產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似，中國(guó)企業(yè)赴韓上市，將會(huì)成為韓國(guó)證券交易市場(chǎng)里新的投資亮點(diǎn)。

　　那么，倫敦證交所和韓國(guó)證券期貨交易所的負(fù)責(zé)人所說(shuō)的這兩段話，雖然在一定程度上也反映了海外交易所青睞中國(guó)企業(yè)的部分原因，但他們也都不約而同地回避了一個(gè)最實(shí)質(zhì)性的原因，那就是自身利益的驅(qū)動(dòng)。

　　“境外各交易所的公司制改革，才是海外交易所由原來(lái)的等客上門(mén)到現(xiàn)在的出門(mén)拉客轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵性因素。”一位業(yè)內(nèi)人士這樣分析道。

　　證券交易所公司化的浪潮出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代，最早是1993年從斯德哥爾摩股票交易所開(kāi)始的。隨后是赫爾辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)、澳大利亞股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多倫多股票交易所、倫敦股票交易所、納斯達(dá)克交易所、新加坡交易所和香港聯(lián)合交易所都已經(jīng)加入這一行列。交易所不僅進(jìn)行公司化和追求盈利，還要上市，在自己的市場(chǎng)上市。澳大利亞股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分別在各自的市場(chǎng)上市。

　　交易所公司化后，其業(yè)務(wù)變成兩個(gè)部分：一是商業(yè)活動(dòng)，二是監(jiān)管活動(dòng)。前者是提供各種產(chǎn)品和服務(wù)并從中收費(fèi)獲取收入，而這也正是交易所的主要盈利模式。后者是制定規(guī)則、確保上市商和會(huì)員遵循規(guī)則，從而為資本的交易提供一個(gè)公正、公平、有序的市場(chǎng)。

　　在業(yè)外人士的眼里，證券交易所只是為追求盈利的證券交易提供一個(gè)場(chǎng)所，而它自身不應(yīng)該以利潤(rùn)為導(dǎo)向。因此，證券交易所就應(yīng)該是會(huì)員制，類(lèi)似于俱樂(lè)部，由會(huì)員們共同所有，由會(huì)員們出資維系，讓會(huì)員們進(jìn)入使用。但是，現(xiàn)在我們突然發(fā)覺(jué)，會(huì)員制的交易所已經(jīng)很少了，大部分主要交易所已經(jīng)變成了公司制。換言之，現(xiàn)在的交易所與一個(gè)普通的商業(yè)企業(yè)并無(wú)二致，不再提供會(huì)員之間的互助，而是所有者(股東)的盈利工具。公司制的股票交易所是以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的。公司化后，交易所是通過(guò)提供服務(wù)來(lái)獲得收入，從給予會(huì)員資格、公司上市、交易股票、清算、出售市場(chǎng)信息中獲得收益。這些收益直接來(lái)自券商、中介機(jī)構(gòu)、上市商、信息賣(mài)主，間接地來(lái)自投資者。

　　雖然公司制后的證券交易所仍然擔(dān)負(fù)著一定的監(jiān)管功能，但這絲毫不能影響其盈利的功利色彩。也就是說(shuō)，當(dāng)前大部分的海外證券交易所都類(lèi)似于一個(gè)功能完備的商業(yè)機(jī)構(gòu)，它們是否能夠盈利以及盈利的多少都取決于它們的服務(wù)對(duì)象。

　　另一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常迅速，但資本市場(chǎng)的發(fā)展卻相當(dāng)緩慢，因而選擇海外上市，近些年來(lái)越來(lái)越受到渴望大量融資的中國(guó)企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)的追捧。相對(duì)于國(guó)內(nèi)上市門(mén)檻高、市場(chǎng)單一等限制，海外上市的選擇機(jī)會(huì)似乎更多。

　　證券交易所公司制改革后功能上的變化，和中國(guó)內(nèi)地企業(yè)不斷高漲的融資需求，兩者多少有些各取所需、一拍即合的味道。

　　由此看來(lái)，海外證券交易所來(lái)華“拉客”，也無(wú)非是在利益驅(qū)動(dòng)下的商業(yè)營(yíng)銷(xiāo)行為。

　　海外聚財(cái)并非陽(yáng)光一片

　　近兩年來(lái)，百度、無(wú)錫尚德、中星微、盛大等一大批中國(guó)企業(yè)在海外成功上市的“示范效應(yīng)”，再加上海外各大證券交易所在中國(guó)“拉客”式的營(yíng)銷(xiāo)行為，在一定程度上助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)原本就已“長(zhǎng)盛不衰”的海外上市熱潮。尤其是自2004年底以來(lái)，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)把海外資本市場(chǎng)當(dāng)成了募集發(fā)展資金的天堂。然而，海外上市之路也并非陽(yáng)光一片。

　　“雖然美國(guó)的投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)很感興趣，但雙方卻很難對(duì)接。”美國(guó)新澤西州威廉·彼得森大學(xué)電子貿(mào)易金融中心主任陳海洋首先給這些希望在海外融資的企業(yè)發(fā)出了警告，“華爾街金融投資商的要求很高，不會(huì)貿(mào)然進(jìn)行投資”。

　　美國(guó)AHEAD投資基金總經(jīng)理胡力任也表達(dá)了同樣的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，主要原因還是中國(guó)的企業(yè)管理者對(duì)國(guó)外的股票市場(chǎng)一知半解，甚至毫不知情。

　　據(jù)了解，美國(guó)有紐約交易所、納斯達(dá)克的全美市場(chǎng)和小型公司市場(chǎng)以及美國(guó)交易所。紐約交易所知名度高，投資者多，交易量大，在該所上市的企業(yè)比較容易得到投行、媒體和公關(guān)公司的關(guān)注。但該交易所的上市條件很高，只有大公司才可以達(dá)到，而且交易費(fèi)用比較高。納斯達(dá)克則使用電腦交易系統(tǒng)，效率高，而且交易費(fèi)用低，交易量也比較大。但上市條件也是中等偏高，只有大中型企業(yè)才可以達(dá)到，而且股價(jià)變化幅度也比較大。相比較而言，美國(guó)交易所的上市條件比較寬容，也有坐市商制度防止股價(jià)大跌，但交易費(fèi)用較高，而且其交易量較小，股票流通率較小。

　　除了在交易所上市以外，在美國(guó)還可以通過(guò)柜臺(tái)交易上市。幾乎所有公司都可以上市，而且可以買(mǎi)到干凈的“殼公司”，反向收購(gòu)手續(xù)也比較容易辦理。但柜臺(tái)交易的缺點(diǎn)是市場(chǎng)變動(dòng)幅度極大，許多機(jī)構(gòu)投資者不能投資，而且交易量有限，較難得到投行和公關(guān)公司的支持。

　　“上市也是有利有弊，企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況來(lái)決定，不要盲目上市。” 來(lái)自美國(guó)新澤西Decker集團(tuán)的合伙人宋爭(zhēng)介紹說(shuō)。

　　據(jù)估算，一個(gè)中小盤(pán)企業(yè)在內(nèi)地上市，成本不過(guò)四五百萬(wàn)元，但放到海外，這個(gè)費(fèi)用就要高一至兩倍。海外上市對(duì)于內(nèi)地企業(yè)，特別是對(duì)于規(guī)模普遍不大的民營(yíng)企業(yè)，費(fèi)用的確不低。而由于中國(guó)內(nèi)地企業(yè)大多對(duì)海外資本市場(chǎng)不了解，多數(shù)選擇通過(guò)中介來(lái)實(shí)現(xiàn)目的，這就更進(jìn)一步抬高了海外上市的成本。因此，不少國(guó)內(nèi)企業(yè)把海外上市之路看作是一個(gè)“過(guò)于昂貴的游戲”。

　　國(guó)內(nèi)某家海外上市公司的老總對(duì)記者坦言，該公司上市過(guò)程中，所花費(fèi)的各種費(fèi)用加起來(lái)近2000萬(wàn)元，而截至目前總共募集資金數(shù)額還不足4000萬(wàn)元。“其實(shí)這種融資方式真的很不劃算。”他說(shuō)。

　　此外，由于目前企業(yè)海外上市中介市場(chǎng)僧多粥少魚(yú)龍混雜，一些非法中介機(jī)構(gòu)的“從中攪和”更是增加了企業(yè)海外上市的風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外上市熱潮，甚至有專(zhuān)家擔(dān)心，成本過(guò)高加上不法中介的參與，內(nèi)地企業(yè)海外上市要警惕陷入這樣的惡性循環(huán)：好企業(yè)嫌太貴不愿進(jìn)入，不符條件的企業(yè)則爭(zhēng)先恐后不惜欺騙上市。最終會(huì)使得中國(guó)企業(yè)在海外資本市場(chǎng)聲名狼藉。

　　而對(duì)于這一現(xiàn)象，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)夏斌的分析卻顯得更為高瞻遠(yuǎn)矚：“大量?jī)?yōu)質(zhì)大型企業(yè)海外上市，直接影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡，原因是這些企業(yè)到海外掛牌時(shí)，籌集大量外匯，結(jié)果增加境內(nèi)的貨幣供應(yīng)，壓低市場(chǎng)利率，無(wú)形中給中國(guó)均衡發(fā)展制造麻煩。”