股改成功等于牛市將至嗎

　　◎ 袁劍

　　“溫總理，今年股市會讓股民賺錢嗎？”

　　某報財經記者在“兩會”期間喊出了中國數百萬股民心坎里的問題。一向親民的總理，這次只以一個揮手外加一個微笑來回應，自是在情理之中。

　　不過，按照記者的解讀，“分明看到了今年股民獲得豐收的希望，看到了股權分置改革順利推進，看到了上市公司質量不斷提高，看到了證券市場交易品種不斷增多，看到了更多的信心和希望”。

　　可惜，第二天，上證指數就下跌了29點。

　　這樣一個小小的花絮，發生在2006年的“兩會”期間——此時，股改已順利過半。3月7日的股市下跌完全應該看作是一個偶然事件，也就是說，記者的這篇報道肯定不應承擔股市下跌的責任。可是，假如第二天股市上漲29點呢？我們是否就可以按照記者的邏輯：股改順利推進就意味著上市公司質量不斷提高并最終意味著股民馬上將迎來牛市大豐收呢？

　　我們不得不重新審視股改的背景和前景。

　　“小道理服從大道理”

　　在經過20多年的高速經濟增長之后，中國已經開始進入一個改革成本的集中釋放期。其中最為重要的一項成本，就是居高不下的金融風險。眾所周知，中國20多年粗放式增長基本上是依靠超高比例的投資拉動的，是依靠國有銀行軟約束的貸款支持起來的。這就是人們經常提到的所謂金融支持。這種金融支持長期累積的結果，就是中國國有銀行高比例壞賬和

　　正是出于這種考慮，國務院才在2004年2月頒布的“國九條”即《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。實際上，在經過多年資本市場的歷練之后，中國金融管理部門對股改在短期內所帶來的風險相當清楚，對弱不禁風的國有券商所帶來的打擊心知肚明。但之所以還要決意推進，乃是因為中央政府知道：金融風險已經步步進逼。按照鄧小平同志一貫的思維邏輯，這叫做“小道理服從大道理”。

　　對于股改的動機，有一種觀點認為，這是為了搞好證券市場，從而有效利用內資、啟動內需。在我看來，這可能是一種誤解。搞好資本市場雖然可以更加有效的利用內資，但與啟動內需完全沒有邏輯聯系。中國的內需問題不在于資本市場的好壞，而在于分配的嚴重失衡。相反，在中國目前的治理環境中，資本市場可能進一步加劇貧富懸殊而拖低已經相當萎靡的內部需求。所以，對于中國政府進行股改的解釋只有一條，那就是，讓更多的國有銀行上市融資并在整體上降低間接融資比例，以避免可能不期而至的金融危機。雖然我們無法預料這種戰略企圖能否實現，但無論如何，對長期困擾中國資本市場的股權分置格局進行徹底調整，則是必然要走的第一步。

　　中國新興的資本市場存在著一種奇特的股權分置格局，即：部分股票(所謂社會公眾股)可流通，而另外一大部分股票(所謂國有股及法人股)不可流通。這種充滿了中國特色的“創新”嚴重制約了中國資本市場正常功能的發揮。舉其要者，則當屬股權的非流動性所帶來的并購困境。了解資本市場功能的人都知道，資本市場的并購是資本市場發揮其資源配置的重要手段，但中國資本市場的股權分置格局幾乎完全“癱瘓”了這種功能。而股權分置所帶來的公司治理問題，公平問題等等，也同樣使中國資本市場的正常功能窒礙難行。所以，要想真正發展中國的資本市場，就首先要“消滅”市場上這種危害甚巨的中國特色。將股權分置改革作為發展中國資本市場的突破口，顯然是非常正確的路徑選擇，也是非常有勇氣的一步。

　　中國資本市場“一改就靈”嗎？

　　有兩種現象值得警惕：

　　一是在股權分置改革的同時，推出各種所謂金融創新，比如權證、期權等等。將種種創新權力獎勵給那些積極參與股改的公司，不僅可能模糊和干擾股改的目標，而且可能引發新的嚴重問題。以管理層的期權為例，管理層期權是否能夠起到應有的激勵作用，在理論上和實踐中仍然是非常有爭議的。而在美國證券市場最為火爆的1990年代，期權甚至經常成為管理層進行財務造假、欺騙市場最為直接的動機。所以，在股改未完成、中國證券市場治理仍然沒有達到健康標準的情況下，中國證券監管者應該堅決杜絕此類可疑的金融創新。以防證券市場在舊傷未除之時，積累新的隱患。

　　此外，另外一種認識也需要澄清。那就是，將股改當作醫治中國資本市場的靈丹妙藥。在這些人那里，股權分置變成了中國資本市場的惟一問題。這種“一改就靈”的思維不過是從前“一股就靈”的翻版。事實上，股權分置并非中國資本市場陷入困境的惟一原因，在某種意義上，它甚至不是最重要的原因。就像引進戰略投資者不能改變中國金融生態環境一樣，中國股改成功也同樣不能使中國資本市場的生態環境一蹴而就。我們一貫堅持的一個觀點是，中國證券市場亂象叢生的原因既不是公司治理問題，也不是市場結構問題，而是政府治理問題。從這個角度觀察，中國資本市場真正變成一個健康的市場還有相當漫長的路要走。將股改成功當作中國資本市場成功轉型，甚至當作市場轉入牛市的指標，相當幼稚。

　　(作者系《董事會》雜志執行總編，獨立評論人)