破譯上市公司毛利率 91.52%與-46.48%暗藏玄機

　　毛利率并不能準確表達公司整體質量，但它是觀察公司產品競爭力及產業方向最好的測量數據

　　證券時報 龍可

　　91.52%與-46.48%。

　　你會相信嗎？這是“2005年度公司價值發現報告”發現的最為吃驚的數據之一，前者是東方賓館(資訊 行情 論壇)去年的毛利率，后者是GST環球(資訊 行情 論壇)的毛利率。相間距離恍若南極北極。

　　我們發現，去年毛利率前10名中最低的是錦江酒店(資訊 行情 論壇)72.78%，而毛利率最低的10名中最高的鑫茂科技(資訊 行情 論壇)僅-3.13%。最值得關注的是，前10名在二級市場股價大多得到了體現，而毛利率最落后的十名，股價多在低處徘徊。

　　我們并不認為毛利率能準確表達一個公司整體質量，但我們堅持認為它是觀察公司產品競爭力及產業方向最好的測量數據。我們感到遺憾的是，這一數據并沒被投資市場廣泛重視。

　　99%與-7%，17%與-5%

　　沿著我們設定的破譯通道，一直往前走，一個一個的驚訝在不斷地跳將出來。假如你與我們一道，你一定會與我們一樣驚訝：“我的天，是這樣嗎？”

　　的確如此。不信，再請看：99%與-7%，17%與-5%。這是至2006年4月21日已發布年報的1000多家公司2004年和2005年收入及毛利率比較后，得出的數據中最醒目的兩組。

　　99%：是紡織行業總收入同比增長幅度，遠高于其他任何一個行業擴張速度，然而其毛利率水平下降了7%。

　　15%：是房地產業平均毛利率增幅，但讓人意想不到的是，房地產業不僅是21個行業中唯一一個平均毛利率出現正向增長的行業，更是21個行業中唯一一個總收入出現下滑的行業，降幅為5%。

　　如此大的差異從何而來，難道真的是因為房子越蓋越少才導致現今房價的節節攀升？又或是眾多行業都陷入了以效益換規模的困局？未必如此。

　　從2001年的26.63%到2005年的35.05%，房地產業的平均毛利率連續增加了近10個百分點，而同樣是這五年間，紡織業上市公司的平均毛利率從19.8%下降到了16.49%，這種持續的上升和下降，在眾多行業中顯得極為突出。

　　如果說房價的漲幅高于土地成本、建筑成本的上漲是房地產業毛利率提高的直接原因，這種提高也不勻速。從2001年到2004年，它沿著一根相對平緩的曲線上升，2004年到2005年上升的幅度則突然加大。

　　房地產業毛利率的這種上升仍將繼續嗎？有學者試圖通過行業周期發展加以判斷。然而，房地產在不同的國家和地區周期波動長短并不相同：美國房地產業18年到20年為一個周期，英國日本大約是10年左右，中國香港七、八年為一個周期。

　　而實際上，中國住房商業化市場化是在1998年才全面鋪開，至今不過8年，恐怕還難以形成系統的周期理論。

　　上升的似乎仍將保持，而下降在短期內恐怕也難以扭轉。紡織行業毛利率的持續下滑是勞動密集型行業發展進入高度成熟期后的必然規律，其總收入近一倍的增長，則主要受益于中國加入WTO后紡織品出口額度的放寬，但這種放寬可謂荊棘叢生。

　　今日中國的產業發展重復著發達國家經歷過的路線，紡織業已不再是我們發展的導向，但由于極低的行業壁壘，可預見，只要中國的廉價勞動力和資源成本優勢依然存在，該行業毛利率下滑的趨勢就將延續，直至穩定在社會平均水平附近，與之相類似的還有建筑業。

　　品牌對毛利率的影響超越一切

　　不論行業的毛利率以怎樣一種方向發展，優秀的企業都能脫穎而出。

　　房地產業收入的同比下降，反襯的是萬科(資訊 行情 論壇)的異軍突起。從2004年到2005年，萬科在同樣本行業總收入中所占比例由19.9%提高到了26.7%，而與此同時，該行業收入前五位公司收入之和占行業總收入的比例僅由48.9%提高到50.9%，萬科與其他地產龍頭企業的距離正在拉大。

　　同時，萬科樹立了一個更快才能更強的典范。2001年，萬科房地產業務毛利率低于行業平均水平近4個百分點，而就在這一年，其剝離了零售業務，成為一家專業房地產開發商。此后三年間，其毛利率提升速度一直高于行業平均值，沿著一條更為陡峭的曲線上升。

　　紡織行業總體盈利情況雖較差，但優秀的企業依然存在，七匹狼(資訊 行情 論壇)就是其中之一。

　　七匹狼立名于男式茄克領域，后逐步擴大到男式休閑裝。公司銷售以商場專柜結合自建專賣店的形式，并且有意于逐步加大后者比重。因此，七匹狼近幾年品牌認知度增長較快，2005年公司的綜合毛利率達到了35%，在行業內僅次于雅戈爾(資訊 行情 論壇)的37%，不過需注意雅戈爾還存在相當一部分的房地產業務。無論如何，這兩家品牌男裝所獲得的毛利率都是遠高于行業平均水平。

　　在更深遠的程度上，品牌對毛利率的影響超越了其他一切因素，甚至技術、管理、資源等等，一個企業毛利率持續上升就是一個品牌成長的故事。

　　中國公司毛利率趨近國際

　　一季度，我國乘用車生產127萬輛，銷售125萬輛，同比增長均超過50%。

　　上述數據讓經歷了2005年漫漫寒冬的汽車生產廠商們歡欣鼓舞。汽車業這一轉折的背后，含蓋的是整個制造業發展的波瀾起伏。

　　相較于房地產業的持續上升和紡織業的連續下降，更多的行業五年來的毛利率變化呈現的是一種周期波動態勢。亞洲金融危機后，經濟大環境逐步復蘇并在2002年達到周期頂點，多數行業的平均毛利率也在當年升至一個高點，此后在周期上升和頂點階段過度擴張的產能開始釋放，同時仍有資本大量涌入，行業平均利潤率水平被逐年拉低。而目前已有跡象表明，2006年國內部分行業或其所屬細分行業，景氣度有望回升，這其中就包括制造業。

　　從長期看，只有自主創新才是制造業發展高端產品獲取超額利潤的源泉。不過，現階段由于全球制造業向中國轉移的大趨勢，通過并購延長產業鏈，主動承接國際產業轉移，也將是該類企業提高盈利能力的重要途徑。

　　與之類似的還有電子業，國際整體產能已逐步從歐美、臺灣等地向中國大陸轉移。從該行業基礎產品覆銅板(CCL)生產廠商的情況看，2005年大中華地區產能已占全球產能的60%以上，生益科技(資訊 行情 論壇)在地區內產能僅略低于臺灣南亞和香港建韜，其去年第四季度的毛利率回升至15%，而今年一季度的產品價格已確保毛利率的進一步提升。該行業景氣度的恢復已然確立。

　　加入WTO五年，中國外貿依存度從2001年的44%增長到2005年的63%，機械產品、電子產品占出口比例逐年提高，這些行業的周期波動不再僅僅受國內市場所左右，更將融入到整個世界的周期波動中，而中國巨大的消費市場又將反作用于全球整個行業。中國從來沒有像這一刻，與世界如此貼近。

　　毛利率與產業周期波動頻率一致

　　工業直接受行業周期性波動所影響，而農業、服務業等則因上下游傳導機制而受波及。

　　農業是工業發展的基礎，同時也受其反作用。2002年，農林牧漁業類上市公司的平均毛利率尚接近30%，而去年已縮水至19%。至4月21日該行業已披露年報的公司，雖然收入規模總體增長了近兩成，但25家公司中僅有5家的毛利率較2004年有所增長，行業加權平均毛利率同比下降12%。

　　毛利率水平同樣呈現周期性波動的行業還有采掘業和電力、煤氣、水的生產供應行業。2002年后，隨著煤炭公司和火電公司在上述兩行業中比重的加大，2003年和2004年，此兩行業的平均毛利率明顯呈現出一種此消彼漲的態勢。2005年這種格局被打破，或可看作是煤電聯動的實施削弱了兩者間的博弈，而隨著未來第二次煤電聯動的實施，這種局勢將進一步弱化。

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