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南京商行 黃艷紅
本周二，公開市場操作延續縮量發行，央票利率再度上移10個基點，短期利率繼續上漲考驗市場信息，面對緊縮性貨幣政策的懸而未決和資金面的吃緊，多數機構投資者選擇了觀望；目前來看，現券的調整步伐尚未結束。
分析一季度的宏觀數據可以看出，貸款和固定資產投資的增速大大超過了年初計劃，發改委認為需要加強固定資產投資的調控，并出臺重點行業結構的調整舉措。社科院的2006年春季報告認為目前我國面臨著宏觀調控的難題，必須治理產能過剩，防止投資反彈，保持價格的穩定。同時周小川行長近期也在會議上表示隨著貨幣政策趨緊，長期利率可能逐漸上升，若政策或協調不當，不排除主要貨幣匯率大幅度波動的可能。以上言論說明，需要出臺宏觀政策調控增速過快的固定資產投資和貸款。
針對目前的經濟形勢，不同的政策可以起到不同的調控作用。存款準備率的上調可以抽緊銀根，進而影響商業銀行貸款的投放，同時通過回收資金實現公開市場操作回籠貨幣的部分功能，也可以達到部分對沖外匯占款的作用，特別是公開市場操作央行票據和正回購到期量大的時機。但目前而言，回購市場資金融入融出需求顯示不同商業銀行資金寬裕程度不同，上調存款準備金率對于目前商業銀行3%的超額備付率是一個較大的挑戰；同時存款準備金率的上調必然拉動貨幣市場利率的上行，適當的中美利差區間也會縮小。因此，上調存款準備金率的同時下降超儲利率或許可以起到對沖作用。
1季度新增抵押貸款占本季度新增貸款的比重不到4%，說明消費內需并未真正拉動，短貸和票據融資的大幅增加說明目前的貸款結構包含著較多的投機因素，貸款結構不盡合理。而上調存貸款利率的一刀切政策不僅不利于不同行業的發展，對貸款結構也無法優化；因此提高短期貸款利率和引導票據貼現利率上行的做法針對性或許更強。
目前牽制緊縮貨幣政策出臺的因素主要來自匯改，如何把握匯率改革、利率市場化和宏觀政策的關系直接影響到債券市場的走勢，緊縮政策出臺的預期仍像一把劍懸在市場上方。但綜合來看，“政策組合拳”出臺的可能性較大。
由于資金面的緊張，公開市場操作已經連續兩周沒有進行正回購操作，本周二公開市場操作1年期央行票據100億，發行利率較上周上升10個基點，達到2．2077％，而周一二級市場剩余1個多月的央行票據在2．2％已出現拋盤，而接盤卻表現得較為謹慎。由于央行票據的每周發行的頻率對于二級市場債券收益率也起到直接的定價作用。從一級市場發行來看，市場需求減淡大大推高發行利率，周二發行國開行資產證券化產品1年定存為基礎的Ａ、Ｂ檔的基差已經達到73和120個基點，大大高于同期限的金融債的收益率。從市場心理面來看，需求轉弱，接盤方較少且對收益率要求較高，這都說明現券仍有一定的調整空間，市場在等待政策面的明朗化。
總體來看，緊縮貨幣政策的預期仍然影響債市，預計五一之前市場仍處于低迷階段，長債收益率仍有一定上升的空間，調整的延續改變了此前債券收益率曲線過于平坦化的局面。但同時債券收益率的調整也提高了債券的再投資收益率，這為新一輪行情的展開作了鋪墊。
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