防止經濟大起大落需加快金融改革

　　中國社會科學院金融研究所 李揚 殷劍峰 陳洪波

　　高儲蓄率、高投資率是人口結構變化和經濟發展過程中的自然現象，而上個世紀90年代中期以來投資率低于儲蓄率卻反映了我國經濟長期處于內部失衡狀態。這種失衡一方面使得我們總是面臨著通貨緊縮之虞，另一方面，則又造成了長期的外部失衡、即長期的經常項目順差。為了恢復經濟的內部和外部均衡，減少經濟波動導致的產出損失和福利損失，需

要穩定投資，加快金融改革。事實上，投資一向是中國經濟增長的主要動力。我們無法回避這樣的現實：要保持中國經濟的高增長，我們必須保持投資的高增長；要維持中國經濟的穩定，我們必須首先維持投資的穩定。因此，我們認為，投資增長率劇烈波動固然值得警惕，支持投資的金融機制才是更需要認真研究的緊迫問題。以銀行間接融資為主導的金融體系不僅是投資率長期低于儲蓄率的主要原因，而且，也是投資劇烈波動和經濟大起大落的主要原因，而這種巨幅的波動會加劇不良資產的反復積累，威脅金融穩定。由此可以看出，解決經濟失衡的治本之道在于加快金融改革。

　　金融體系缺陷是經濟失衡的主因

　　在現代市場經濟中，儲蓄向投資的轉化主要依靠金融體系。因此，由投資率長期低于儲蓄率而引發的經濟失衡必然同金融體系存在的缺陷有著密切的關系。眾所周知，我國的金融體系是以銀行間接融資為主導的。在這種格局下，儲蓄向投資轉化過程中的幾乎所有風險都是由銀行來承擔的，這至少表現在兩個方面：

　　第一，儲蓄與投資的期限結構嚴重“錯配”。我們知道，“借短用長”是銀行運籌資金的基本格局。但是，用流動性甚強的儲蓄存款來支持流動性很弱的中長期貸款究竟有其限度；一旦出現銀行存款期限縮短以及(或者)銀行貸款方出現期限拉長的趨勢，銀行的資產負債表中就會積累大量的流動性風險；一有風吹草動，潛在的流動性風險就會變成支付危機。問題的嚴重性在于，我國最近幾年恰恰發生了銀行存款的平均期限逐漸縮短，而銀行貸款的平均期限卻逐漸拉長的趨勢。

　　第二，在銀行間接融資為主的體系下，金融風險的分擔機制也是不對稱的。一方面，銀行必須履行其對存款者的全部提款責任；另一方面，銀行還須承擔其貸款違約的所有風險。所以我們看到，90年代初期通貨膨脹的全部惡果事實上都以不良資產的形式累積在銀行的資產負債表中。同理，本輪經濟波動中的各種風險，一樣也會在銀行中形成新的不良資產。我們看到，這種苗頭已經出現。

　　由于風險高度集中于銀行業，為了保持金融穩定，監管當局以及銀行業自身自然會對貸款的發放持謹慎態度。可以看到，隨著1994年《國務院關于金融體制改革的決定》的頒布以及1995年中央銀行法的通過，因“倒逼”機制而長期存在的銀行業“超貸”現象逐漸得到控制，商業銀行的資金運用被控制在其資金來源的范圍內，存貸比自1995年2月份開始即一直低于100%。亞洲金融危機之后，由于監管當局對商業銀行信用風險的控制日益加強，同時，也由于商業銀行自身的風險管理意識和能力在不斷增強，存貸比迅速下降，甚至出現了所謂的“惜貸”現象。在本輪經濟周期中，盡管貸款增速一如既往地呈現出順周期的表現，但存貸比依然呈現下降勢頭，尤其是在當前經濟景氣呈現一定程度的逆轉情形下，更是如此。

　　存貸比下降是銀行業規避風險的金融層面的反映。在實體經濟層面，由于儲蓄向投資轉化主要依靠銀行業，因此，與存貸比下降相對應的必然就是投資率小于儲蓄率。銀行業規避風險的行為不僅在總量上導致投資小于儲蓄，而且，由于銀行業對大型、國有企業的追逐以及對中小企業融資需求的漠視，廣大中小企業長期面臨著信貸配給問題，這無疑壓低了中小企業的投資需求。

　　　應該“穩定”而不是“壓制”投資

　　在研究我國經濟增長的路徑時，一個必須注意的事實是：投資一向是中國經濟增長的主要動力。因此，無論理論上存在多少疑團難以消解，我們必須承認這樣的現實：要保持中國經濟的高增長，我們必須保持投資的高增長；要維持中國經濟的穩定，我們必須首先維持投資的穩定。

　　一段時期以來，為了探討宏觀調控的方略，很多研究者將2003年以來的物價上漲與我國歷史上的歷次物價上漲狀況進行了比較。這當然是有意義的。然而，在我們看來，對于當前面臨的問題來說，我們似乎更應當將2003年以來的情況與1998-2002通貨緊縮時期的情況進行比較。因為，今天的經濟運行正是昨天的經濟運行的繼續；剛剛過去的事態肯定比10年前甚至更早的事態對今天有更直接的影響。

　　那么，通過這種比較，我們得到了怎樣的結論呢？顯然，就大勢而論，區別主要在于：1998～2002年，投資不振是一個突出現象。事實上，1993～1999年，我國的投資增長率就一直呈下滑趨勢，1999年甚至下降到5.1%。因此，在長達5年的時期中，我們需要連續不斷地通過“積極的”財政政策和穩健的貨幣政策(這事實上都可以解讀為“擴張的宏觀經濟政策”)，通過不懈地增加政府投資來拉動民間投資和消費，從而將國民經濟“拉升”到一個可以接受的增長率水平上。記住那時的艱難歷程，我們就應時時警惕：如果投資增長率被壓縮得過多，我們便有可能回歸上個世紀90年代下半期那種投資不足從而造成國內需求不足的狀況。

　　總之，我們認為，在今后一段時期中，我國宏觀調控的一項持續性的內容，就是努力將投資穩定在一定的水平之上，其中，在適當控制投資總規模的前提下，加強對居民住宅和一些明顯短缺的行業的投資，尤其應給予更多的關注。從最近國家一些調控部門的政策趨向上看，這種認識是有相當程度共識的。

　　解決經濟失衡的治本之道：加快金融改革

　　回顧20余年我國宏觀經濟運行的歷史，我們認為，投資增長率劇烈波動固然值得警惕，支持投資的金融機制才是更需要認真研究的緊要問題。可以看到，以銀行間接融資為主導的金融體系不僅是投資率長期低于儲蓄率的主要原因，而且，也是投資劇烈波動和經濟大起大落的主要原因，而這種巨幅的波動會加劇不良資產的反復積累，威脅金融穩定。

　　其一，從運行機制來看，銀行貸款的盈縮天然是“順周期”的，因而存在著放大經濟波動的傾向：當經濟擴張時，在實體經濟領域高利潤的誘引下，銀行貸款可能迅速膨脹，并推動經濟迅速走向過熱；而在經濟緊縮時期，同樣也是受制于實體經濟領域的普遍衰退，銀行貸款也會加速收縮，從而加大經濟的緊縮程度。

　　其二，在對外開放條件下，銀行間接融資為主的體系還會產生貨幣錯配，從而對

　　認識到銀行間接融資存在上述缺陷，上個世紀80年代以來，世界各國都在努力增大直接融資，相對縮小間接融資的比重。亞洲金融危機以后，這種趨勢更形彰著。這是因為，從金融技術角度來看，直接融資更容易在儲蓄與投資之間形成期限的配合，同時，由于金融工具的購買者(儲蓄者)直接面對其出售者(投資者)，投資過程的風險自然是在全體市場參與者之間分擔的。

　　然而，這些年來，在我國，雖然發展直接融資已成為朝野的共識，但直接融資的比重逐年下降，卻也是不爭的事實。這種狀況的后果就是，宏觀調控的全部不利后果，幾乎都以不良資產的形式累積在銀行的資產負債表中。

　　做了上述分析之后，應對之策便很顯然，這就是：擴大直接融資的比重，發展擁有長期資金來源的金融機構，是改變我國儲蓄與投資期限錯配、貨幣錯配以及投資活動中風險分擔機制嚴重失衡的根本途徑。

　　具體而言，在進一步的金融改革中，首先，應當大力發展

　　其次，應當大力發展諸如保險、養老基金等契約型金融機構以及像開發銀行之類擁有長期資金來源的金融機構，以便解決金融機構的“借短用長”的問題；

　　其三，應當大力推行金融創新，支持通過

　　投資一向是中國經濟增長的主要動力。因此，無論理論上存在多少疑團難以消解，我們必須承認這樣的現實：要保持中國經濟的高增長，我們必須保持投資的高增長；要維持中國經濟的穩定，我們必須首先維持投資的穩定

　　在實體經濟層面，由于儲蓄向投資轉化主要依靠銀行業，因此，與存貸比下降相對應的必然就是投資率小于儲蓄率。銀行業規避風險的行為不僅在總量上導致投資小于儲蓄，而且，由于銀行業對大型、國有企業的追逐以及對中小企業融資需求的漠視，廣大中小企業長期面臨著信貸配給問題，這無疑壓低了中小企業的投資需求

　　這些年來直接融資的比重逐年下降的后果是，宏觀調控的全部惡果，幾乎都以不良資產的形式累積在銀行的資產負債表中。擴大直接融資的比重，發展擁有長期資金來源的金融機構，是改變我國儲蓄與投資期限錯配、貨幣錯配以及投資活動中風險分擔機制嚴重失衡的根本途徑

　　以銀行間接融資為主導的金融體系不僅是投資率長期低于儲蓄率的主要原因，而且也是投資劇烈波動和經濟大起大落的主要原因，而這種巨幅的波動會加劇不良資產的反復積累，威脅金融穩定。

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