短期融資券利差水平分化日益顯著

　　興業銀行資金營運中心 涂妍妍

　　截至2006年4月20日，已有108家企業發行短期融資券，從信用評級情況來看，有72家的信用評級為A-1+(A1+)，34家的信用評級為A-1(A1)，華能國際和中國鋁業兩家具有國際評級BBB+。評級公司給予半數以上的發行企業以“短期還本付息能力最強，安全性最高，風險最小”的信用水平界定，表明短期融資券市場是一個信用等級較高的市場。但是，從短期

融資券市場的二級市場成交情況來說，除信用等級因素外，行業因素、發行規模和發行主體性質對短融定價已產生了更為深入細致的影響，短期融資券利差水平分化日益顯著。

　　目前A-1+與A-1評級的短融利差在20Bp左右。從對短期融資券二級市場成交收益率的統計分析來看，目前短期融資券二級市場收益率與同期限央票的利差已趨于穩定，信用評級為A-1+的利差均值為59Bp，波動區間為40－80Bp；信用評級為A-1的利差均值為81Bp，主要波動區間為60－100Bp。A-1短期融資券的利差波動區間整體高于A-1+短融20Bp。這表明，不同信用評級的主體的利差已被區別定位；但對于同一信用評級的主體，市場對其收益率定位還受到行業因素、發行規模和發行主體性質等因素的影響。

　　短期融資券利差受到行業因素影響較大。在已發行短期融資券主體的行業分布來看，交通運輸業、采礦業、電力和制造等行業占比較高。由于發行主體多為這些行業中的龍頭企業，信用風險較小，各主要行業的平均利差水平差異不大，一般在55－70Bp之間。從不同行業之間已顯示較為明顯的分化，壟斷行業的利差水平低于競爭性行業。其中，電力行業平均利差水平低于其他行業，06年以來電力行業主體發行的短融與央票的利差平均僅有23Bp，顯示出市場對電力行業的偏好；交通運輸業除鐵道部這類準政府信用的發行主體外，多為各省轄高速公路管理公司，行業利差水平約在40－60Bp；采礦行業內不同發行主體的短融利差水平則較為分散，從20Bp到80Bp不等，市場對其信用面的看法存在的分歧較大。

　　發行規模不同引發的利差差異日益明顯。根據數據統計分析顯示，發行規模較大的券種利差水平整體低于發行規模較小的個體。由于發行規模較大的短融交易活躍，市場流動性較強，流動性利差必然低于發行規模小的短融。由于短期融資券的發行規模與企業的凈資產掛鉤，凈資產實力雄厚的企業的資質往往較好，容易得到市場認同，利差水平較低。在近期流動性趨緊的市況下，這一特征表現得尤為明顯，中國電信、南方電網等短融券成交較為活躍。

　　準政府信用和非國有企業的信用利差已被區別對待。對于國資委直屬大型央企、壟斷性行業的龍頭企業以及關系國計民生的公用事業企業所發行的短期融資券，市場將其定位成準政府信用券種，且此類投資多屬低風險資產，不占用或少占用風險資本，受到

　　一般性主體利差水平有待進一步識別分化。由于前期資金面寬裕，大量資金涌向短期融資券投資，短期融資券整體利差水平逐步收窄，目前一般性主體發行的短融利差集中在30－40Bp的區間。不同主體的利差差異不顯著，顯示市場對短融信用風險的認知程度不足，市場對信用風險補償要求不高。隨著市場規模繼續擴大，準入門檻降低，優質主體發行的短期融資券將日益成為稀缺資源，因此，未來不同資質主體的利差必然出現層次分化，資質一般和較差的主體的利差將進一步拉大，須謹慎投資；部分優質主體的信用利差可能進一步收窄，仍具有投資價值，可繼續增持。

　　比較國外商業票據市場的發展經驗，我國的無擔保的短期融資券市場應明確定位于高信用、低風險的市場，才能具備持續、健康發展的空間。在目前發行主體迅速擴容和市場資金面發生變化的局面下，短期融資券利差水平將進一步分化，優質信用主體發行的短期融資券才是投資型機構的理想選擇。