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中信證券 胡航宇 林璟
經(jīng)過上周的下跌，長期債券收益率有所上升，但與中期品種的利差仍不斷減小。隨著收益率曲線不斷平坦化，長期品種的下跌壓力將逐漸顯現(xiàn)。另外，上周央行出人意料的向市場(chǎng)凈投放資金1050億元，我們認(rèn)為一方面是為緩解“五一”節(jié)前資金相對(duì)緊張局面，但另一方面也可能是為即將出臺(tái)的緊縮性政策預(yù)留空間。在上述雙重壓力的作用下，長期債仍將
面臨下跌壓力。
4月20日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了一季度宏觀數(shù)據(jù)，一季度，國內(nèi)生產(chǎn)總值43313億元，同比增長10.2%，略快于上年同期9.9%的增長速度；全社會(huì)固定資產(chǎn)投資13908億元，同比增長27.7%，比上年同期加快4.9個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額18440億元，同比增長12.8%（3月份5797億元，增長13.5%），扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長12.2%，比上年同期加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。上述數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)處于明顯偏熱狀態(tài)。
一季度，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲1.2%，比上年同期回落1.6個(gè)百分點(diǎn)（3月份上漲0.8%）。對(duì)于較低的CPI水平，我們堅(jiān)持認(rèn)為在匯率改革和資本項(xiàng)目逐漸開放的背景下，央行的視野不會(huì)僅僅停留在CPI等傳統(tǒng)指標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)政策的影響會(huì)逐漸增大，所以投資者對(duì)CPI不應(yīng)過度迷信。總體而言，在一季度宏觀數(shù)據(jù)出臺(tái)后，未來央行實(shí)行緊縮性貨幣政策的必要性和可能性都大大加強(qiáng)，政策風(fēng)險(xiǎn)仍將是投資者當(dāng)前面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。
上周央票發(fā)行過程中的一些非同尋常的事件值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。上周四，央行僅發(fā)行了20億元3個(gè)月期央票，這個(gè)規(guī)模創(chuàng)下近年來央票發(fā)行量的歷史新低，此前只有在2004年調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率（4月25日將存款準(zhǔn)備金率提高50個(gè)基點(diǎn)）之前的4月13日，3個(gè)月央票創(chuàng)下了18億元的最低紀(jì)錄。上周央行凈投放1050億元，我們認(rèn)為一方面是為緩解“五一”節(jié)前資金相對(duì)緊張局面，但另一方面也可能是為出臺(tái)緊縮性政策預(yù)留空間。因此，我們認(rèn)為政策調(diào)整措施的出臺(tái)可能指日可待。
從上周一開始，交易所市場(chǎng)在貨幣緊縮預(yù)期下繼續(xù)大幅下跌，并于上周二跌至109.582點(diǎn)，創(chuàng)下近3個(gè)月來新低。從收益率曲線的結(jié)構(gòu)變化來看，1年以下的短期品種收益率上升最多，普遍上升20bp左右，而5年以上的中長期品種收益率則變化不大，這樣，收益率曲線總體有所平坦化。另外，長期債與中期品種的利差在不斷減小，如剩余期限為8.5年左右的國債501和剩余期限為3.8年左右的國債503之間的利差一度縮小到不到30bp。我們認(rèn)為隨著收益率曲線不斷平坦化，對(duì)長期品種的壓力也將逐漸顯現(xiàn)，并導(dǎo)致其繼續(xù)作出調(diào)整反映。
基于上述分析，我們對(duì)未來一段時(shí)期的債券依然持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。近期需要考慮的重點(diǎn)依然是政策變動(dòng)，昨日中長期債券的領(lǐng)跌或許是這種政策變動(dòng)的前奏。
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