股改成敗的一個實證檢驗

　　以第一、二批股改試點公司為樣本，實證檢驗的結果是，股改確實提升了公司價值

　　文/袁懷中

　　股權分置改革實施已經將近一年，但爭議一直沒有停止，那么什么是檢驗這項改革成敗的標尺？顯然要看最終的效果，也就是公司價值，如果股改后的公司價值不能得到提升，

那么進行股權分置改革就是一項不經濟的行為。

　　中國股權分置改革的目標是，降低非流通股的持股比例，優化公司的股權結構，進而起到改善公司治理結構的效果。國內外的研究表明，公司治理結構與公司價值正相關。

　　但問題是，股改能否提升公司價值是很難得到證實，這主要是因為：股改是一個短期事件，但公司治理結構的優化是一個長期行為，而公司價值隨著公司治理結構的改善而提升更是一個難以把握的量。

　　對于這個問題我們可以轉換一個角度來進行驗證：如果股改信息披露后，公司的

　　用CAR法衡量價值

　　公司價值由非流通股價值、流通股價值和債務價值構成。公司股權分置改革方案的實施一般在股改信息披露后40天之后，因此，在股改方案實施前(包括股改信息披露前后一定的時間窗口內)，公司依舊處于股權分置狀態，所以公司價值應該將流通股價值和非流通股價值進行區分。

　　在股改信息披露前后，可以認為，公司的債務價值不變。因為股改信息披露前后的時間段并不長，公司的相關債務結構并未發生較大變化，公司的償債能力和債務風險也未發生變化。

　　在股改信息披露前后，公司的非流通股價值不變。一般而言，我們可以用過去幾年的非流通股協議轉讓的平均價格來衡量非流通股的價值，非流通股的價值約為每股凈資產的1.07倍，由于時間窗口很短，可以認為公司的凈資產未發生明顯變化，因此，非流通股價值也未發生明顯變化。

　　所以可以認為，公司價值的變化完全取決于流通股價值的變化。流通股價值上升，則意味著公司價值增加；流通股價值下降，則意味著公司價值的下降。但是，由于流通股的股價波動與大盤波動緊密相關，因此，用剔除大盤影響的累計超額收益率(CAR)來衡量流通股價值的變化更加反映了股改對公司價值的影響。

　　由于我國資本市場信息泄露比較普遍，因此，在股改信息披露前，股價已經受到信息的影響發生了波動，為了準確反映股價受到股改信息的影響程度，選擇股改信息披露前后20個交易日的累計超額收益率(CAR)來刻畫因股改信息而導致的股價波動情況。

　　實證檢驗的結果

　　以上市公司股權分置改革第一、二批試點公司披露的股改信息為案例，用運來CAR法來驗證股改是否提升了我國上市公司的價值。

　　第一、二批股改試點公司扣除在股東大會中被否決股改議案的清華同方，總共45家上市公司，選取時間段為2005年5月9日到2005年7月30日之間披露的股改信息對股價的影響。

　　通過數學模型運算的結果如下：(表一、圖一)

　　從上述圖表可以看到，股改信息前后存在明顯的累計超額收益率CAR，CAR最高達到了9.19%，這說明股價確實受到股改信息的影響，且為正向影響。

　　在股改信息披露期間股價存在正的CAR，流通股價值得到提升，流通股價值增加就增加了公司的價值。由此，可以得出結論：股改確實提升了公司價值。

　　進一步的結論

　　這個實證檢驗可以繼續深入：怎樣的公司對股改有更好的預期？怎樣的公司可能因股改而更大程度地提升公司價值？

　　這里要運用到一個以CAR為因變量，對影響CAR的因素進行多元線性回歸分析。

　　我們可以選擇以下幾個主要變量：

　　1、CAR受到公司盈利能力的影響。可以認為，盈利能力指標反映出公司現在的管理能力和經營水平，它應該和CAR呈負相關關系，因為目前的管理水平越低，未來股改后的管理績效提升越明顯。我們選擇凈資產收益率(ROE)、市盈率(PE)和股息率(IP)三個指標，凈資產收益率反映的是公司運用權益資產的能力，市盈率反映的是市場對公司盈利能力的評價，股息率則是流通股股東投資回報率的直接指標。

　　2、CAR受到第一大股東持股比例(SHR)的影響。可以認為，第一大股東持股比例對CAR的影響有兩個方面：(1)當第一大股東持股比例很高時，支付流通權對價后的大股東持股比例降低會改善公司治理結構，會提升公司價值，因此SHR與CAR正相關；(2)當第一大股東持股比例不高時，支付流通權對價后的大股東持股比例進一步降低會惡化公司治理結構(導致內部人控制，使代理成本進一步增加)，會降低公司價值，因此SHR與CAR負相關。因此，SHR與CAR的相關性尚需實證檢驗，以證實究竟哪種因素的影響更大。

　　3、CAR受到股權結構的影響。非流通股占總股本的比例越高，非流通股股東可能支付更多的股份作為流通權對價，因而股權結構會因股改而更加改善，這會更多地提升公司價值。我們用流通A股占總股本的比例(AR)來衡量股權結構，流通A股占總股本的比例越高，CAR越小，即AR與CAR負相關。

　　以2005年5月至8月披露股改信息且順利通過股東大會決議的45家上市公司為樣本，回歸分析得出以下結論：

　　平均CAR為11.44%，這意味著流通股股價在股改信息披露前后存在明顯的超額收益率。從市盈率、凈資產收益率、股息率等指標看，試點公司的盈利能力好于市場的平均水平；從第一大股東的持股比例、流通A股占總股本的比例等指標看，試點公司與市場平均水平相一致。

　　凈資產收益率、股息率與CAR負相關，市盈率與CAR正相關。在一定程度上證明了CAR與盈利能力負相關的假設，這也說明市場對股改改善公司治理結構進而提升公司價值存在較好的預期。

　　第一大股東持股比例與CAR負相關。

　　流通A股占總股本的比例與CAR負相關。流通A股占總股本的比例對CAR起著重要影響。這說明股改改善公司股權結構進而起到優化公司治理結構、提升公司價值的效應是存在的。

　　(作者單位：上海證券交易所)

表一：非正常收益率表
時間 CAR 時間 CAR
t=-10 0.0039  t=1 0.0595
t=-9 0.0072  t=2 0.0612
t=-8 0.0149  t=3 0.0637
t=-7 0.0197  t=4 0.0691
t=-6 0.0226  t=5 0.0804
t=-5 -0.0010  t=6 0.0813
t=-4 -0.0057  t=7 0.0741
t=-3 0.0039  t=8 0.0832
t=-2 0.0195  t=9 0.0876
t=-1 0.0325  t=10 0.0919