資產(chǎn)證券化：誘惑和困惑

　　本報(bào)記者　舒眉

　　資產(chǎn)證券化為企業(yè)打開了新的融資渠道，為券商提供了新的利潤增長點(diǎn)，為投資者提供了新的投資品種，但在蛋糕迅速做大的同時(shí)也隱藏著信息不透明和倉促上陣的風(fēng)險(xiǎn)

　　市場對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的熱情就像4月的天氣一樣在一天一天升溫。上月末，中國網(wǎng)通

高達(dá)103.15億元的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目在上交所大宗交易市場的上市是這股熱潮的催化劑。預(yù)計(jì)近期還有多個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出爐，今年的市場規(guī)模有望達(dá)到2000億元。

　　為此，上交所特地將大宗交易市場轉(zhuǎn)讓時(shí)間從以前的30分鐘調(diào)整為全天候交易，以適應(yīng)這種不斷升溫的熱情。

　　所謂的資產(chǎn)證券化，是指企業(yè)以未來具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支持，發(fā)行證券進(jìn)行融資。只要有合適的項(xiàng)目、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公司就具備了發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品的條件。例如，網(wǎng)通以未來公司將收回的應(yīng)收款為支持，發(fā)行債券融資，而公司收回應(yīng)收款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流則用于向投資者支付本金和投資收益。

　　“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這是流傳于美國華爾街的一句名言。自1970年代在美國誕生以來，資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速，產(chǎn)品總額高達(dá)7.3萬億美元，成為資本市場上常見的投資品種。

　　在國內(nèi)，資產(chǎn)證券化則剛剛起步。種種跡象表明，在證監(jiān)會(huì)“實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新”的政策主導(dǎo)下，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)過試點(diǎn)階段，進(jìn)入推廣期。東方證券的“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)證券化”、東海證券的“南京城建污水處理計(jì)劃”、浦東建設(shè)的資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等均已上報(bào)證監(jiān)會(huì)，首創(chuàng)股份最近也表示正在進(jìn)行12億元的資產(chǎn)證券化籌資運(yùn)作。

　　眼下，機(jī)構(gòu)投資者還是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的主力軍。這些機(jī)構(gòu)投資者，包括大型企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司、社保基金、

　　很明顯，投資者對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是感到陌生。“從項(xiàng)目情況的披露上來看，信息非常簡單，”一位投資者對記者說，“我們并不明白這些項(xiàng)目如何運(yùn)作，發(fā)行方又如何保證預(yù)期收益，這些在公開的資料中都沒有涉及。”

　　資產(chǎn)證券化為什么誘人

　　企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的需求十分迫切。“感興趣的企業(yè)很多，他們有融資的需求。”與多家券商有合作關(guān)系的海華永泰律師事務(wù)所合伙人顏學(xué)海描述了市場的情況。

　　目前，股權(quán)分置改革仍在進(jìn)行中，“新老劃斷”何時(shí)啟航尚未明確，新股發(fā)行處于真空期。直接融資不暢，銀行惜貸的情況也沒有大的改變，在這種情況下，上市公司或許可以通過發(fā)行企業(yè)債的方式來解決資金缺口。然而，知情人士表示，企業(yè)債是按照項(xiàng)目來審批的，只有具備好的項(xiàng)目，發(fā)改委才會(huì)對上市公司發(fā)行企業(yè)債“開綠燈”。

　　然而，大多數(shù)公司并沒有符合發(fā)改委要求的項(xiàng)目，如世博會(huì)項(xiàng)目、奧運(yùn)會(huì)項(xiàng)目等等。正如業(yè)內(nèi)人士所說的，從防范償債風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，如果不是國家的大項(xiàng)目，發(fā)改委估計(jì)也很難批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債。在這種局面下，“資產(chǎn)證券化”提供了新的路徑選擇。

　　雖然證監(jiān)會(huì)沒有明文規(guī)定可以發(fā)資產(chǎn)證券化的企業(yè)資格，但從項(xiàng)目的審批情況來看，顏學(xué)海透露了證監(jiān)會(huì)的偏好：“收益模式清晰，現(xiàn)金流穩(wěn)定的產(chǎn)品更容易通過。”

　　招商證券總經(jīng)理宮少華則介紹說，招商證券眼下主要為那些有融資需求的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)，比如電力企業(yè)、高速公路企業(yè)提供資產(chǎn)證券化服務(wù)。“這些企業(yè)大多數(shù)是國家骨干企業(yè)，比較靠得住，”宮少華說，“他們大多有非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流。”

　　例如第一批產(chǎn)品中的莞深收益計(jì)劃正是這一原則的體現(xiàn)。東莞計(jì)劃以莞深高速一、二期的公路收費(fèi)權(quán)中未來18個(gè)月的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行以專項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃為平臺(tái)的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，所得的5.8億資金用于收購莞深高速三期東城段高速公路，預(yù)計(jì)莞深高速三期東城段在2005-2027年標(biāo)準(zhǔn)車流量為34100萬輛，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入17.05億元。

　　上市公司青睞資產(chǎn)證券化融資，除了報(bào)批程序簡便高效外，低成本也是眾多公司鐘情資產(chǎn)證券化的重要原因。據(jù)東莞控股的公告，收益計(jì)劃年利率折合2.3%，而更早發(fā)行的聯(lián)通收益計(jì)劃1號(hào)、2號(hào)年收益率分別為2.55%和2.8%。比起5.76%的貸款利率來，東莞控股可節(jié)省6000萬元的融資成本，成本優(yōu)勢十分突出。

　　與發(fā)行企業(yè)債、銀行信貸和股權(quán)融資相比，資產(chǎn)證券化這一融資渠道對企業(yè)而言更為實(shí)用。一些不夠資格發(fā)行企業(yè)債和上市的企業(yè)也有了新的融資機(jī)會(huì)，而且發(fā)行規(guī)模不會(huì)受太多限制。這是資產(chǎn)證券化為企業(yè)青睞的重要原因。

　　券商的新財(cái)源？

　　資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)也為券商開辟了一條新的財(cái)源，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，券商對資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)表現(xiàn)出的熱情與監(jiān)管部門的推動(dòng)密不可分。

　　證監(jiān)會(huì)對券商資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的研發(fā)極為重視，將其視為證券市場創(chuàng)新的一項(xiàng)標(biāo)志性工作，并認(rèn)為該業(yè)務(wù)的成功推行對券商日后的生存至關(guān)重要。為此，年初，證監(jiān)會(huì)還專門召集15家創(chuàng)新試點(diǎn)類證券公司的領(lǐng)導(dǎo)召開了關(guān)于用“專項(xiàng)工具”開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的通氣會(huì)。有領(lǐng)導(dǎo)在會(huì)上表示，今年證監(jiān)會(huì)的任務(wù)之一就是證券化產(chǎn)品創(chuàng)新、推動(dòng)固定收益產(chǎn)品市場發(fā)展。

　　目前，上市公司的股權(quán)分置改革業(yè)務(wù)是券商的主要盈利來源。但今年底，股改將基本結(jié)束。這意味著，券商的發(fā)展將再遇瓶頸。因此，轉(zhuǎn)向企業(yè)資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)是所有券商共同的目標(biāo)。

　　消息人士透露，目前幾乎所有創(chuàng)新試點(diǎn)券商都申報(bào)了產(chǎn)品計(jì)劃，有的手里還不只一兩個(gè)項(xiàng)目。即便還沒有拿到正式的批文，很多券商就已經(jīng)開始了營銷計(jì)劃。該人士指出，券商開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程較企業(yè)債和短期融資券簡潔迅速，如果進(jìn)展順利，一年可以做七八個(gè)項(xiàng)目，帶來的收入可達(dá)上千萬元。

　　小心“劣質(zhì)蛋糕”

　　話說回來，看上去很美的企業(yè)資產(chǎn)證券化市場，實(shí)際上涉及一系列的問題，這個(gè)產(chǎn)品目前迫切需要建立起一整套風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。

　　據(jù)券商的項(xiàng)目人員介紹，在銷售過程中，投資者最看重的關(guān)鍵指標(biāo)，不是證券的評級狀況，而是銀行是否提供擔(dān)保。這是因?yàn)椋�在國�?nèi)信用機(jī)制尚不完善的情況下，投資者還無法完全相信評級機(jī)構(gòu)的評級報(bào)告是公允的、準(zhǔn)確的，因此，他們往往要求產(chǎn)品的信用增級，比如追加銀行擔(dān)保，或者大型集團(tuán)公司擔(dān)保。

　　“目前已發(fā)行產(chǎn)品沒有明確披露銀行所提供的擔(dān)保的范圍和金額，”北京隆安律師事務(wù)所高級合伙人費(fèi)國平律師說，“這就很難明確投資者一旦遭遇發(fā)起人、管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)時(shí)是否有足夠的保障措施。投資者沒有獲得足夠的信息，就對投資風(fēng)險(xiǎn)難以判斷。”

　　任何一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化都必須要對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)還必須對資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級。資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級是資產(chǎn)證券化的三步曲。費(fèi)國平認(rèn)為，在我國的法律框架下，通過券商來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組和風(fēng)險(xiǎn)的完全隔離，法律依據(jù)并不充分，如果風(fēng)險(xiǎn)隔離沒有法律上的根據(jù)，銀行無條件地對投資者的所有投資風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保，將會(huì)產(chǎn)生另一種新的銀行不良資產(chǎn)。

　　另外，資產(chǎn)證券化作為一個(gè)新的金融品種，其性質(zhì)和發(fā)行過程均不同于公司債券與

　　據(jù)了解，企業(yè)證券化資產(chǎn)的范圍很廣，但真正做到現(xiàn)金流“穩(wěn)定”的項(xiàng)目卻不多，高速公路收費(fèi)、電價(jià)收入都有季節(jié)性波動(dòng)，也會(huì)受復(fù)雜的市場情況影響，投資者分享收益的前提是收益能夠順利回收，如果沒有嚴(yán)格的資產(chǎn)重組和風(fēng)險(xiǎn)隔離，一旦預(yù)期收益發(fā)生變動(dòng)，或者債券發(fā)行主體發(fā)生破產(chǎn)等情況，投資者的權(quán)益極有可能受到侵害；而銀行為了獲取一些擔(dān)保費(fèi)用為項(xiàng)目提供擔(dān)保，兩者的合并就像做一個(gè)蛋糕，蛋糕本身是劣質(zhì)的，但是撒在蛋糕上的卻是巧克力糖粉。而投資者往往可能僅僅為表面上的巧克力糖粉所吸引。

　　“這個(gè)市場現(xiàn)在是泥沙俱下，長此以往，會(huì)有很大風(fēng)險(xiǎn)，我了解到一些券商做的項(xiàng)目并沒有穩(wěn)定的收益模式，而是臨時(shí)搞起來的，產(chǎn)品從內(nèi)容到設(shè)計(jì)都存在問題，”

　　費(fèi)國平也認(rèn)為，加強(qiáng)與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)的配套制度建設(shè)應(yīng)該是當(dāng)前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的根本基礎(chǔ)。

　　“證券市場創(chuàng)新不能再以摸著石頭過河的方式推進(jìn)，在信息披露不完善、投資人救助渠道缺失的情況下草率推進(jìn)這一產(chǎn)品，會(huì)傷害投資者，扭曲這一產(chǎn)品的市場形象、搞壞市場的風(fēng)險(xiǎn)。”費(fèi)國平說。