范卓云：北水南調(diào)的美麗誤會

　　范卓云/文

　　市場過分高估了QDII給H股帶來的利好機會

　　近日有關(guān)“北水南調(diào)”的消息，再度被媒體炒作得沸沸揚揚，為香港的中資股增添了上升的動力。經(jīng)過長期爭論，北京對合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)計劃終于達(dá)成共識。按照國

家外匯管理局副局長魏本華的公開說法，QDII方案可望于2006年底前出臺。

　　實際上，QDII的出臺已如箭在弦上。全國社保基金已在香港開設(shè)投資賬戶，基金理事長項懷誠預(yù)計，社保基金將于短期內(nèi)到海外市場進(jìn)行投資。中國保監(jiān)會主席吳定富更于日前證實，國務(wù)院已允許保險公司利用自有基金中的人民幣購置外匯，進(jìn)行境外投資，試點方案爭取在6月推出。筆者預(yù)計，試點方案的細(xì)節(jié)也將于6月前公布，國內(nèi)社保和保險資金可望于今年底前抵港進(jìn)行操作。

　　事實上，QDII的推出，早已在市場預(yù)料之中。從年初以來，市場已廣泛流傳QDII將于短期內(nèi)推行，刺激了中資保險股與國企股的造好。從中國的外匯政策看，由于

　　市場對QDII給H股帶來的利好有著無限的憧憬。這種樂觀預(yù)期基于一個簡單假設(shè)，即QDII的資金將主要投資于H股。因為市場認(rèn)為，國內(nèi)機構(gòu)投資者將選擇他們最熟悉的國企股作為投資對象，這也被認(rèn)定為H股長期造好的理由之一。

　　然而，筆者對這個假設(shè)不敢茍同。首先，社保基金與保險公司積極爭取到海外投資，目的在于提高投資回報與分散投資風(fēng)險。而在港上市的H股無論在市場風(fēng)險、政策風(fēng)險還是公司治理水平上，其實都與內(nèi)地A股相同。由于中國實行外匯管制，社保基金與保險公司一直把資產(chǎn)投放在國內(nèi)債券、定期存款以及A股投資基金與股票上，以社保基金為例，2006年底A股基金與股票占其總資產(chǎn)的14%。社保基金與保險公司在投資組合內(nèi)大量增加H股的比重，對分散投資風(fēng)險的作用不大。另外，除了保險公司，就其他H股公司身處的行業(yè)而言，幾乎都可以在A股市場找到相應(yīng)的投資機會，包括銀行、電訊和石油股。QDII不一定要投資A股就可獲得投資于這些戰(zhàn)略性行業(yè)的機會。況且，不少H股與紅籌公司正計劃在A股市場籌資，包括中石油和中移動。

　　從分散風(fēng)險和多元投資的角度來看，QDII應(yīng)該對在港上市的藍(lán)籌股更感興趣，例如匯豐控股、和記黃埔等具有國際性業(yè)務(wù)和管理水平的公司。在港掛牌上市的，還包括不同市場的投資基金和區(qū)域性行業(yè)基金，他們將為QDII在H股以外提供眾多投資選擇，構(gòu)建多元化的基金組合。

　　此外，市場亦過分高估了QDII在資金面為H股帶來的好處。中國政府在審批QDII的投資額度時，將會考慮資本項資金進(jìn)出的平衡。中國實施QFII制度至今歷時三年，QFII獲審批的總投資額度也不過60億美元左右，QDII的投資規(guī)模相信不會超過QFII的總規(guī)模。

　　這意味著在試點推行初期，QDII的規(guī)模將會相當(dāng)有限。

　　此外，QDII首批試點公司主要包括社保基金和保險公司等管理退休基金的機構(gòu)，他們的投資目標(biāo)取向和風(fēng)格相對保守。以社保基金為例，其長遠(yuǎn)計劃是將總資產(chǎn)的60%投資在定息產(chǎn)品，15%在產(chǎn)業(yè)投資，只有25%投資在股票。社保基金計劃在2006年內(nèi)投資30億-50億人民幣在國內(nèi)A股，5億-8億美元到海外股票市場。假設(shè)社保基金把8億美元全部投在香港市場，也僅相當(dāng)于64億港元，相當(dāng)于港股日成交額的20%。若參考QFII的經(jīng)驗，QDII從申請經(jīng)營牌照到外匯管理局批出海外投資額度，往往需要三至六個月的審批時間，因此QDII資金來港具體操作，將是一個緩慢的過程。以香港的市場深度和每天成交額達(dá)200億-300億港元計，增加社保基金和國內(nèi)保險公司作為新的市場參與者，應(yīng)不會為市場的資金流向和交投量帶來太大影響。

　　由于“北水南調(diào)”的炒作題材從年初起已在市場充分發(fā)揮效應(yīng)，筆者認(rèn)為，中資股目前的估值已在很大程度反映QDII的利好因素。觀乎H股相對于A股的平均折讓，亦已從五年前的逾70%大幅收窄到現(xiàn)在的30%左右。個別H股如鞍鋼、安徽海螺和青啤，與A股相比更出現(xiàn)了溢價。對QDII來說，H股的估值吸引力已比兩年前大打折扣。

　　中國實行QDII計劃的最直接受惠者，其實是內(nèi)地的保險公司。去年中國保險業(yè)平均回報率僅3.6%，遠(yuǎn)低于國際平均的5%-6%的水平。QDII的實施，將大幅提高保險公司的長遠(yuǎn)回報和公司估值。-

　　作者為荷蘭銀行中國研究部主管

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